红周刊 特约 | 约翰·巴特勒（John Butler） 阿玛尔·雷根蒂（Amar Reganti）

在过去25年间支撑全球金融市场的宏观经济环境显然正在发生变化，将对投资者看待资产价格和市场结构的方式产生深远影响。事实上，我们认为这种宏观格局的重塑将极大地改变现有的市场格局，并可能会挑战甚至推翻当今许多长期秉持的投资假设。

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而这一变化在对全球通胀和利率方面的影响上，表现得最为明显。持续数十年的以处于历史低位的通胀、超宽松货币政策为标志的“宽松货币”时代已经结束。

通胀结构性上涨且更加不稳定

政策更易导致通胀升温而非带来增长

结构性全球通胀是我们“市场格局生变”主题的根源。尽管在过去一年多里，市场和各大央行一致认为通胀只是暂时抬头，但我们始终坚信我们的判断。根据我们2021年的研究，未来通胀可能会顽固走高，同时波动性也明显高于预期。在长期以来推动通胀保持在低位且稳定的因素中，有一些(尽管不是全部)现在或多或少都发生了逆转。

也就是说，我们正在经历全球化程度降低、区域化程度上升的结构性变化，而包括脱碳在内的一系列新的政治目标将需要更积极的财政政策驱动。但我们认为这些政策更容易导致通胀升温，而不是带来更强劲的趋势增长。

总的来说，从现在开始的全球宏观环境在某种程度上会让人想起1995年之前的资本市场情况。在过去25年中，尽管出现过几次大的衰退，但无论是从GDP增长还是从通胀的角度来看，大部分时间里宏观经济波动总体上相当温和（图1）。

我们认为，全球宏观经济正在走向类似于1960年代中至1980年代末期间的情况，即GDP增长和通胀将更加不稳定的市场环境。这将带来更频繁、更明显的经济和商业周期。

货币政策收紧

周期性增强

当然，在过去20多年里，金融体系的稳定性曾多次因累积的市场失衡和过度行为而受到损害，特别是2008年的全球金融危机。然而，美联储和其他一些央行只是加大超宽松货币政策的支持力度就能控制损失，因此这些过渡时期通常都较为短暂。实际利率因此越来越低，经济周期相对较快地回到了“低通胀的健康增长”状态。

根据我们的分析，在过去25年里，全球多数经济体平均连续31个月处于“增长但几乎没有通胀”的周期阶段。从1990年代开始，经济周期明显过渡到了相对稳定的阶段(图2)。

我们认为，在过去二十多年里，这种较为平稳的经济周期在确定资产回报和市场结构方面起到了关键作用。例如，在低波动的经济周期中，增长高、“烧钱”快的商业模式的融资风险更小，这就塑造了科技行业的相对主导地位。

在此情况下，央行越是抑制波动性，就越会抑制资产类别和地区之间的分散性和投资机会，从而加大了主动型资管者跑赢大市的难度，反而为被动型投资策略的迅速崛起奠定了基础。此外，更低的周期波动性带来了更可靠的市场领导地位，导致资本集中在表现最好的资产上，尤其是美国资产。

如今，全球通胀高企和货币政策收紧将会对上述状况构成严重挑战。正如我们最近指出：

“在通胀升温的环境里，央行冒着通胀将会进一步上升的预期植入经济体系的风险，预先对经济增长放缓的每一个迹象做出反应，而这是需要付出‘代价’的。为了防止这种情况的发生，央行无法再扮演经济周期的稳定且可靠的后盾。因为在这种环境下，货币政策变得更加多变，过度紧缩导致经济衰退、过度刺激导致经济复苏的可能性加大。央行成为波动性的来源。在这样的环境中，宏观稳定性下降。经济周期在大部分时间里将不再停留在某一种状态，反而可能会频繁切换。”

从五个方面思考资产配置

做好应对全球巨变的准备

那么，这对资产配置者意味着什么？由于宏观经济格局的改变仍处于早期阶段，所以此时很难给出精确的答案。此外，更强的周期性将会转化为对配置者更高的战略灵活性要求，这意味着在一个特定周期的每个阶段，答案可能都会有所不同。但整体而言，在撰写本文时，支撑我们投资观点的因素主要来自以下五大方面：

第一，贴现率上升且波动性增加，将会影响资产估值：在我们认为即将进入的新阶段中，贴现率将会上升且波动性增加。资本成本仍将保持高位。这应该会导致收益率曲线比过去更陡、信用利差扩大以及股票估值下降，尤其是对未来收益贴现率最为敏感的成长股而言。

第二，资产类别内的“聚集”减少、分散度增加：可以说，充足的市场流动性将无法再“让所有企业受益”。去全球化将会从结构上提高企业的成本基数。赢家与输家之间的区别将更加明显：能够迅速识别和适应变化、控制成本并拥有定价权的公司，与那些不具有这些能力的公司之间的差距会更大。

第三，各国之间的差异和“脱钩”将会增多：一些国家将会依靠财政政策工具，而不仅仅是货币政策来应对其所面临的经济和其他问题。但在很大程度上，这些选择将会受到政治因素的驱动：不同的政府将根据各种因素做出不同的决定。我们认为，国家间特有的细微差别将会是一项非常重要的考量因素。

第四，不要指望债券与股票之间的历史负相关性：在很长一段时间内，经济增长和通胀会朝着不同的方向发展，就像1960年代、70年代和80年代那样。经济增长与通胀之间更为直白的取舍，将会限制央行在经济周期大部分时间里应对经济增长乏力或增长强劲的能力。这可能会让固定收益与股票产品之间的相关性变得不稳定，债券回报可能无法再作为对冲股票的高效工具。

第五，保持灵活和流动的重要性增加：市场流动性不足和宏观波动性加剧，可能会使投资形势更加复杂多变，换句话说，更难以驾驭。这意味着在资产配置方面更加灵活和流动可能会带来更多的价值和潜在收益，因为在许多情况下，投资者的持有期可能需要缩短。

总之，我们需要做好应对全球巨变的准备。越来越多的证据表明，一场将打破过去20多年宏观动态的全球巨变正在发生。我们建议资产配置者考虑采取适当措施，对投资组合做出相应调整。

（John Butler系威灵顿投资管理宏观策略师；Amar Reganti系威灵顿投资管理固定收益策略师。本文已刊发于11月19日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。投资有风险，投资须谨慎！）