红周刊 | 丁爽

目前，创维集团旗下的创维电器股份有限公司（以下简称“创维电器”）正在冲刺创业板IPO。创维电器以冰箱、洗衣机等白色家电为主要产品，报告期内，其实现的营业收入分别为26.9亿元、36.85亿元、37.39亿元和19.4亿元，呈增长态势。但与此同时，公司净利润表现却并未相应一路上扬，同期，其实现的净利润分别为5953.39万元、1.75亿元、1.52亿元和5782.88万元，2020年及2021年上半年均较此前有所下降。其增收不增利的表现，折射出公司当前处于进退两难的窘境。

其自有品牌难以在白电的竞争红海中站稳脚步，迫使公司重点发展ODM模式，但贴牌销售利润微薄，令其难以消化成本上涨带来的压力，通过涨价转嫁成本压力，又面临失去大客户的风险。与此同时，在对小米的代工模式中，创维电器一度加大赊销比例来争取更大的销售额，但在公司较弱的偿债能力下，该手段恐难以持续。

自有品牌市场竞争力弱

“押注”ODM毛利率不及同行

创维电器的主要产品包括冰箱、洗衣机、平板电脑，报告期内，冰箱、洗衣机的销售收入占公司主营业务收入的八成以上，是公司营收的主要来源。

我国冰洗行业市场化程度较高，竞争较为激烈，在激烈的市场竞争下，创维电器2018年-2020年冰箱产品的平均销售单价分别为1084.1元/台、1013.2元/台和982.12元/台，平均销售单价不断下降。洗衣机方面，上述周期内的平均销售单价分别为893.47元/台、919.48元/台和906.91元/台，虽然公司在2019年优化了产品结构，使销售单价和毛利较高的滚筒洗衣机产品占比有所提升，但效果并不持久，其2020年平均产品价格下滑明显。

而从各销售渠道变化来看，创维电器自有品牌在冰洗市场上似乎并未站稳脚跟。招股书显示，创维电器的销售模式分为直销、经销、ODM和OEM四种。从报告期内各销售模式的毛利率表现可以看出，除极个别时期，创维电器的直销、经销等自有品牌的销售渠道的毛利率普遍高于ODM及OEM模式。

表1：创维电器各销售渠道下毛利率表现

然而，观察报告期内各销售渠道的收入表现变化，其毛利率相对较低的ODM模式销售收入及占比不断提升，毛利率相对较高的直销、经销模式的销售收入却在逐年减少，最终发展为目前以ODM为主，经销模式为辅的销售模式。上述变化显示，在竞争激烈的白电市场，创维电器的自有品牌产品似乎并未取得太好的成绩，于是公司选择“押注”ODM来寻求机会。

表2：创维电器各销售模式收入占比（单位：万元，%）

但以ODM为主要销售模式，导致公司毛利率与同行业公司相比并不占优。2018年-2021年1-6月，创维电器的毛利率分别为12.04%、14.96%、13.19%和11.03%，而同期其选取的海信家电、海尔智家、澳柯玛等六家同行业可比公司的毛利率均值分别为23.4%、22.93%、21.37%和19.96%，双方差距较大。

原材料涨价产品售价难提

微薄利润之下进退维谷

选择“押注”ODM令创维电器利润空间相对有限，若遇到成本攀升等问题，创维电器难免会陷入进退两难的局面。

创维电器采购的主要原材料包括吸塑原料、异氰酸酯、压缩机、电机、箱壳板材等，各报告期内直接材料占主营业务成本比例超过八成。2021年上半年，其原材料价格普遍快速上涨，如异氰酸酯采购单价为1.96万元/吨，较上年增长39.01%；多元醇采购单价为1.66万元/吨，较上年增长34.96%；吸塑原料采购单价为1.19万元/吨，较上年增长33.71%等。原材料涨价导致其洗衣机、冰箱产品的单位成本大幅上涨，2021年上半年，其洗衣机产品的平均销售成本为830.81元/台，较2020年的787.61元/台增长5.48%；公司冰箱产品的平均销售成本为938.94元/台，较2020年856.18元/台增长9.67%。

平均销售成本的增长给创维电器的毛利率表现带来了一定的消极影响，2021年上半年创维电器冰箱产品毛利率降低7.98%、洗衣机产品毛利率降低了4.57%。为对冲成本压力，创维电器2021年上半年对冰箱、洗衣机产品进行了提价，试图通过价格提升保住自身的利润空间，期内其上述两产品的平均销售单价分别为1036.85元/台和945.51元/台，较2020年分别提升5.57%和4.26%。但即使如此，2021年上半年，创维电器洗衣机、冰箱产品的毛利率仍分别下降1.02%和3.38%。

创维电器的提价行为，给其带来了另一方面的消极影响。就在其大幅提价的同时，大客户佛山市云米电器科技有限公司的销售额出现了大幅减少。招股书显示，自2018年起，云米即为创维电器的大客户，双方交易内容始终为冰箱和洗衣机，2018年-2021年上半年，创维电器对云米的销售额分别为1.31亿元、4.75亿元、3.73亿元和7335.37万元。可以看出，从2020年起，创维电器对云米的销售出现大幅下降，而2021年上半年的销售额从年化角度来看，下降分外明显。

针对上述大客户减少采购的情况，创维电器解释为：受自身产品结构、ODM 客户需求等影响导致，但结合其2021年上半年调涨冰箱、洗衣机价格的结果来看，不免让人担忧，在ODM为主的销售模式下，其试图将成本转嫁给下游客户的行为，可能会令其失去合作多年的大客户，导致公司收入规模的萎缩，进而影响公司净利润的实现。

当前，创维电器确实处于尴尬的境地之中，涨价则有失去大客户之忧，不涨价，微薄的利润空间可能会令其利润大幅削弱甚至陷入亏损的窘境。前文曾提及，2020年在营业收入表现出增长之势的同时，创维电器的净利润表现却不如人意，这不免让人对公司的持续盈利能力产生担忧。

偿债能力偏弱

大额赊销难持续

报告期内，创维电器的应收账款分别为2.69亿元、3亿元、4.29亿元和4.49亿元，呈现出逐年增长的趋势，且2020年增长幅度较大，其中，主要原因或为对小米的大额赊销。当年，创维电器对小米的销售额为2.9亿元，较2019年约增长1.6亿元，然而，期内其对小米的应收账款余额达1.36亿元，较上年增长1.14亿元。也就是说，其当年对小米增长的销售额，大部分实际上是通过赊销实现的。

除了应收账款之外，创维电器仍存在大量的应收票据和应收款项融资，各报告期内，其应收账款、应收票据及应收款项融资账面价值分别为10.03亿元、8.88亿元、11.87亿元和9.64亿元，占营业收入的比例分别为 37.27%、24.10%、31.75%和 49.71%。上述大额应收账款、应收票据及应收款项融资的存在，使公司部分资金难以回笼，且增加了资金使用成本，为公司的资金链增添了负担。

而偿债能力方面，数据显示，各报告期内，创维电器的资产负债率分别为82.94%、82.52%、81.39%和80.09%，而同期其选取的六家同行业可比公司的资产负债率均值为64.02%、63.52%、66.04%和67.38%，创维电器的资产负债率远高于行业均值。与此同时，其流动比率、速动比率均低于同期行业水平，公司整体偿债能力弱于同行。

表3：创维电器与同行业可比公司比较情况（单位：倍）

在激烈市场竞争之中，创维电器ODM经营模式之下利润空间本身就不大，在原材料普遍涨价的大环境下，产品提价空间又十分有限，虽然通过大幅赊销能在一定程度上刺激销售，但其本身偿债能力较弱，资金实力不足，赊销手段恐怕也难以维持太长时间，这就导致创维电器陷入进退两难的尴尬境地。通过IPO上市，虽然能在一定程度上为其解决资金难题，但如何在经营上破局，却仍然是创维电器不得不面对的老大难问题。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）