红周刊 | 边疆

作为一家专注于 NCM三元前驱体（主要应用终端为新能源汽车行业），尤其是单晶型中高镍三元前驱体的研发、生产和销售的企业，浙江帕瓦新能源股份有限公司（下称“帕瓦股份”）于2021年12月提交了科创板上市申请招股书。

从招股书披露的信息来看，虽然公司生产的产品主要应用热门的锂电池产业，而锂电池行业也因新能源车产业的快速发展而热度极高，但公司的营收规模却未能享受到行业利好影响出现大幅增长，相反其2020年5.79亿元营收规模相较于2018年6.38亿元营收规模有了明显下滑，究其背后原因，或与公司的产品技术与同行业可比公司相比稍显落后有关。

主流的“单晶高镍”项目仍处委托研发阶段

据招股书，帕瓦股份主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售，公司主要产品用于镍钴锰三元正极材料的制造，继而用于锂离子电池的生产，并最终应用于新能源汽车动力电池领域。

帕瓦股份的主要产品分为单晶型和多晶型NCM三元前驱体，单晶型NCM三元前驱体包含NCM5系、6系和7系，属于中高镍三元前驱体，而多晶型NCM三元前驱体则包含了NCM5系、6系、7系和8系，其中NCM8系属于高镍三元前驱体。

报告期内，单晶型NCM三元前驱体的销售金额大幅上升，取代多晶型NCM三元前驱体成为公司的核心产品。截至2021年上半年，帕瓦股份单晶型NCM三元前驱体的销售额占比达84.98%，多晶型NCM三元前驱体占比仅有13.98%。

公开资料显示，三元正极材料中镍含量的增加是有助于提高锂电池能量密度，三元正极材料的单晶化有助于提高锂电池的循环寿命。随着新能源汽车对锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等要求不断提高，三元正极材料前驱体呈现单晶化、高镍化和低钴化的技术发展趋势。

据高工锂电产业研究所数据，2015年至2020年，中国NCM6系三元前驱体出货量占比由8.70%升至20.60%，NCM8系三元前驱体出货量占比由0.10%升至22.70%，而此前主流的NCM5系出货占比则由69.60%降至41.80%。值得一提的是，NCM6系在三元正极材料高镍化发展过程中是属于过渡型号，而单晶型NCM8系则是三元前驱体未来国内厂商扩产的主流型号。

据招股书披露，帕瓦股份现有的NCM8系三元前驱体不是单晶型，其属于多晶型，目前公司还没有生产单晶型NCM8系三元前驱体的生产能力。在招股书中，公司称，为降低产品成本、提高产品性能、提高生产稳定性及生产效率，单晶高镍三元前驱体产品委托中南大学研发“2021年3 月，公司与中南大学签署《技术开发（委 托）合同》，合同至 2023 年 2 月止。”但截至招股书发布，帕瓦股份仍未成功研发出单晶型高镍正极材料前驱体的生产工艺。

落后的技术产品大幅扩产意义何在？

根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2020 年中国三元前驱体总出货量33万吨，约占全球出货量比重的78.60%。帕瓦股份2019年市场份额为3.40%，列第十名；2020 年市场份额为2.00%，列第九名。在三元前驱体生产企业中，《红周刊》记者查阅公开信息发现，其中大部分企业已经完成了单晶型NCM8系三元前驱体的产品研发，甚至有部分企业已经实现了量产。

图片来源：帕瓦股份招股书

譬如，格林美在2020年初机构调研与投资者问答交流会上就表示，公司已全面掌握了高镍与单晶材料的制造技术，其中高镍与单晶高端产品产能达90%以上，拥有三元前驱体制造的极具世界竞争力的关键核心技术。而在2021年，格林美还与韩国正极材料供应商韩国ECOPRO株式会社子公司ECOPRO BM CO., LTD.（以下简称“ECOPRO BM”）签署了两份供货协议，将于2021~2026年向ECOPRO BM销售合计82.6万吨高镍三元前驱体。值得一提的是，NCMA四元前驱体作为最新一代产品，格林美目前已经完成量产技术储备。

可比公司中伟股份在2020年创业板招股书也称，其单晶前驱体合成技术已经应用到NCM8系产品上，募投项目扩产项目以高镍三元前驱体为主，现有产品高镍系占比已经超过80%。

容百科技在科创板招股书中也称，公司是国内首家（2017年）实现NCM811系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业。据其2020年年报，公司高电压单晶材料生产技术也已广泛应用于公司的NCM622、NCM811系列、Ni90及以上超高镍系列正极产品生产。此外，道氏技术、长远锂业等企业均表示拥有高镍大单晶型正极前驱体材料生产能力。

反观帕瓦股份，报告期内高镍NCM 三元前驱体的销量却出现大幅降低，已经成为公司的次要产品。在此次IPO的募投项目中，帕瓦股份投入了12.59亿元用于“年产4万吨三元前驱体项目”。虽然招股书中未具体说明该项目所产三元前驱体的具体类型，但《红周刊》记者在浙江省人民政府网站查到了该项目的环境影响评价信息公示，该项目拟形成年产4万吨高镍三元前驱体的生产能力。

需要注意的是，对于高镍三元前驱体，帕瓦股份目前只拥有多晶型NCM8系三元前驱体的生产技术和工艺，因此在大概率上，公司募投项目提到的高镍三元前驱体应该属于多晶型。从产品特点看，多晶型三元前驱体微粉较多，在充放电循环过程中容易开裂、破碎，会使电池循环寿命缩短，近年下游客户对该类型产品采购有明显下降，这一点其实从公司多晶型NCM8系三元前驱体的销量出现大幅下滑的数据上可明显看出。

据三元正极材料厂商振华新材招股书，2017年大单晶材料已经成为行业的重点发展方向，而帕瓦股份却选择将多晶型产品扩充5倍，如此做法是否符合产业发展方向是存在疑问的。

经营严重依赖大客户，销售数据披露有疑

招股书披露，报告期内公司的销售紧紧依赖于杉杉能源和厦钨新能两家公司，2018年至2021年1~6月，公司来源于杉杉能源和厦钨新能的合计销售收入占营业收入的比例达到了 40.94%、75.99%、74.35%和87.13%，呈明显的逐年提升趋势。

值得一提的是，就在2021年，大客户之一的杉杉能源在公司层面发生了重大的变化，其从新三板摘牌并被德国巴斯夫集团收购。在招股书中, 帕瓦股份称“收购后杉杉能源降低了对帕瓦股份的采购需求，导致公司对杉杉能源销售收入有所下降。

此外，据界面新闻报道，杉杉能源在被巴斯夫收购后，未来将重点布局于高镍三元材料，鉴于帕瓦股份在单晶高镍三元前驱体技术上的劣势，如果公司难以在单晶高镍三元前驱体的技术方面有进一步的突破，则其很可能会被杉杉能源抛弃，这对于销售上紧紧依赖杉杉能源的帕瓦股份来说，未来营收出现下滑的风险是着实不小的。

同样，据另一个大客户厦钨新能12月15日发布的公告看，其为进一步巩固正极材料龙头地位，提升抗风险能力，准备进军磷酸铁锂市场，将分期投资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，其中首期建设2万吨磷酸铁锂生产线。倘若厦钨新能未来发展的重点布局是磷酸铁锂电池市场，则对于只生产三元锂离子电池正极材料前驱体的帕瓦股份来说，恐怕就不是什么好消息。

除此之外，《红周刊》记者在资料梳理过程中还发现，帕瓦股份的销售额与两个大客户披露的采购额之间是存在一些差异的，比如在2019年，帕瓦股份向厦钨新能销售22707.94万元，而据厦钨新能科创板招股书，厦钨新能向帕瓦股份采购金额却是23294.28万元，两者披露的数据相差了586.34万元。

又比如在杉杉能源身上，帕瓦股份2019年和2020年分别向其销售18135.08万元、28146.03万元，但据杉杉能源的年报，其采购金额中并无一家供应商数据能与之对应（见下表）。

很显然，在公司和大客户之间，至少有一方披露的数据是存在不准确性的。

图片来源：2019年杉杉能源年报

图片来源：2020年杉杉能源年报

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）