红周刊 研究中心 | 毛飞

功率半导体是国产芯片中成长性最好的赛道之一。在新能源发电、电动车、消费电子等行业爆发式增长，以及国产替代的“双重”逻辑下，国内功率半导体厂商备受资本市场青睐。

本期我们关注的芯导科技，就是功率半导体厂商之一。功率半导体分为功率器件和功率IC两大类，公司招股说明书显示，2021年上半年，公司功率器件占总营收的比例高达92.13%，其中的TVS（瞬态电压抑制二极管，是一种防护器件）则占总营收的65.83%——由此可以看出，公司产品结构较为单一，营收的主要贡献来自TVS。

深耕TVS细分领域

努力成为“小巨人”

半导体行业中，有一种企业经营模式是只做设计没有工厂，即通常所说的Fabless。对于Fabless厂商，影响公司稳定发展的重要因素之一是与上游晶圆代工厂和封装厂商的稳定关系。芯导科技就是这样一家Fabless厂商。

有人可能认为代工厂只是拿钱办事，谁给钱就会为谁服务，但其实没有这么简单。半导体行业上下游的合作牵涉到技术、工艺等的磨合，所以新客户的产品导入在一定程度上会提高代工厂成本，而常年合作的老客户单位成本相对更低。

芯导科技较早切入TVS领域，得到了北京燕东微电子、上海先进半导体等知名代工厂的支持，进而形成稳定的、长期的合作关系。招股书中提到，2019年手机销售量并不算好，但公司找到燕东微电子协商降低代工价格，使得产品单位成本下降11.57%，当年毛利率不降反升。

从TVS领域销售规模来看，芯片大厂韦尔股份，2020年该产品收入5.03亿元；芯导科技排名第二，收入2.59亿元。通过技术和产业链上的优势，芯导科技于2021年8月进入工信部第三批专精特新“小巨人”名单，未来具有很好的国产替代潜力。这从IPO募投项目可以看出来，如果募投项目达产，公司将增加大功率高性能TVS产品销量约6.54亿颗，同时另外两大产品MOSFET（逆变元件）增加2.85亿颗和肖特基二极管（超高速半导体器件）销量也将增加5.93亿颗。

招股说明书中比较了芯导科技和同行业公司的研发费用率，可以看出芯导2020年研发费用率为6.4%，低于行业平均值（8.54%）2.14个百分点；今年上半年芯导是5.48%，行业平均值是7.68%，低了2.2个百分点。并且从前几年的数据看，芯导的研发投入水平也低于行业平均值。这种现象可能跟公司是非上市公司有关，因为自有资金投入研发造成经营压力较大，公司不得不加大研发费用的控制，一定程度也限制了新产品的开发。

本次募投项目中除了功率器件，还有电源管理芯片和极具前景的氮化镓器件。大家都知道电源管理芯片今年由于短缺而多次提价，并且未来电动车、消费电子对电源管理芯片的需求将大幅增加，选择这个领域进行研发投入是很有前景的。电源管理芯片和氮化镓器件这两个研发方向符合产业趋势，将成为公司未来成长的动力。

强敌环伺，难以取得竞争优势

放大到整个功率半导体领域，TVS只是一个很小的品种。招股说明书显示，芯导科技的TVS主要用于ESD（静电放电）保护器。报告期内，公司ESD保护器件的销售收入占TVS的营收比例分别为96.46%、94.13%、94.90%和95.67%。

但ESD（静电放电）保护器产品的全球前五均为欧美等境外厂商。2020年，这前五大厂商销售额7.1亿美元，占全球市场份额约为67.1%。值得注意的是，闻泰科技此前斥巨资收购的全球知名半导体IDM（垂直整合制造）厂商——安世集团，在包括ESD保护器件在内的众多细分领域中均占据全球前两名的市场份额。我们从闻泰科技的发展策略可以看出，安世集团的产品将被越来越多地引入国内，在ESD保护器领域成为芯导科技强大的竞争对手。

而且，即便只是在国内，芯导科技的生存环境也可以用“强敌环伺”来形容。像士兰微、扬杰科技、捷捷微电这些老牌功率半导体厂商也都有TVS产品，并且它们都是IDM厂商，对比芯导科技这样的Fabless厂商，具有先天的成本优势。

本来TVS成熟度和标准化程度就比较高，产品存在一定同质化，再加上生产厂家众多，激烈的市场竞争下，产品价格自然难以保持优势。2019年、2020年芯导科技TVS价格分别下降3.9%和6.38%，只在今年上半年微涨了1.81%。综合来看，未来TVS价格大概率是稳中有降，对芯导科技的业绩增长不利。

除了产品结构单一、激烈竞争以外，另一个压制芯导科技成长的因素是赛道空间问题，韦尔股份2020年度营业总收入198.2亿元，TVS产品5.03亿元已经是该领域产品销售冠军，间接说明，这部分市场空间很小。另外，公司产品基本全部用于以手机为主的消费电子领域，收入占比一直维持在95%左右，这决定了公司业绩将随手机的景气度波动，抗风险能力较弱。虽然通讯、安防、工业等领域也会有所应用，但这些领域因为认证周期较长，公司产品短期内难以大规模进入。

“一人独大”，公司治理存在风险

IPO之前，公司实际控制人欧新华直接持有公司40.00%股份，并间接通过莘导企管和萃慧企管控制公司60.00%股份。也就是说，芯导科技是一家真正的“一人独大”企业。IPO之后，欧新华仍然持有近70.13%的股份，实际控制75%的股份——这种股权集中程度在目前的二级市场中很少见。

一般而言，大股东持股比例30％以上即为“集中”，而“一股独大”问题更被视为完善上市公司治理结构的一大天敌。诸多市场乱象如“内部人控制”问题、大股东侵吞、转移上市公司资产问题，纠其根源都离不开“一股独大”。交易所对此也十分重视，在问询函中着重询问了关于股权高度集中给公司治理带来的问题。公司回复非常程式化，大致是，公司有完整的内控制度，能保证三会正常运转，不影响中小股东利益。这让我们想起一句话，“自律有用的话，要法律干什么？”

有人做过研究得出一个有趣的结论：股权集中度和研发投入呈 “倒U型”关系，即：在股权由分散到集中的过程中，研发投入会越来越多；但随着股权的集中度越来越高，研发投入会呈现逐渐下滑的趋势。对于芯导科技这样的科技企业，如果研发投入不能保证，被淘汰是迟早的事。

估值探究

国内功率半导体行业虽然处于成长期，但产品和经营模式相对成熟，所以我们选取功率半导体领域的新洁能、扬杰科技、士兰微、捷捷微电作为可比公司。主要考量是与芯导科技有相同或相近的产品。其中新洁能主要产品是MOSFET，扬杰科技和士兰微都有MOSFET和TVS，捷捷微电产品中有防护器件。虽然各家公司具体产品不完全一致，但同是功率半导体，具有一定可比性。

估值方法选用市盈率法和市净率法。股价和市值采用2021年11月25日收盘数据，净利润和净资产均选用三季报数据。因为用比值法估值，所以都采用三季报数据进行计算。(见附表)

估值结果如下：

市盈率法：80.65亿（0.92*87.67）

市净率法：29.27亿（2.35*12.46）

市销率法：69.36亿（3.68*18.85）

因为以上都是发行前的估值，所以计算合理股价要用原始股本4500万股，得出股价分别为179.23元/股、65.05元/股、154.12元/股。因为未上市时净资产较少，难以达到上市公司的规模，所以剔除市净率法的估值结果。我们认为芯导科技的合理估值为150-180元，申购价为134.81，小幅低估。

另外，由于功率半导体行业是高景气赛道，市场短期会给公司较高估值，股价可能会向上偏离我们给出的估值。

（本文已刊发于11月27日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）