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供需均现“弱修复”。出厂价格的上涨动力来自成本端，需求复苏需更进一步。7月非制造业PMI继续回落。

7月制造业PMI指数为49.3%，较6月继续回升0.3个百分点，制造业景气度小幅回升，但仍处于收缩区间。着眼各细分项，7月新订单指数49.5%，较6月回升0.9个百分点，新出口订单较上月继续回落0.1个百分点至46.3%；生产指数实现50.2%，较6月回落0.1个百分点，但仍维持在扩张区间；原材料库存指数48.2%，较6月回升0.8个百分点；从业人员指数为48.1%，较6月继续下滑0.1个百分点；供货商配送时间指数为50.5%，较6月小幅回升0.1个百分点。此外，制造业生产经营活动预期指数实现55.1%，较6月回升1.7个百分点。

生产继续“弱修复”。从供给端看，7月生产指数在扩张区间内微幅回落，制造业企业生产意愿继续“弱修复”。一方面，7月制造业企业采购意愿回升，7月采购、原材料库存指数分别为49.5%和48.2%，较6月分别回升0.6和0.8个百分点；另一方面，7月从业人员指数较6月继续下探，制造业生产活动仍待进一步修复。

内需指标延续弱势复苏。7月新订单指数回升0.9个百分点，但仍维持在荣枯线以下。弱外需仍在影响总需求表现，当月新出口订单继续回落；7月新订单指数的回升动力，仍主要来自内需。

当前库存回升并非“补库”。从产成品库存的观测指标看，7月制造业出厂价格实现48.6%，较6月回升4.7个百分点；产成品库存指数小幅回升0.2个百分点，但当前库存回升并非“补库”，我们继续维持此前判断，即“去库正在由主动向被动切换，但切换动能仍不足”。

首先，出厂价格的上涨动力来自成本端。7月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别上升7.4%和4.7%，其中原材料价格上涨幅度高于出厂价格上涨幅度，成本端是制造业企业出厂价格上涨的主要动力。

其次，需求复苏需更进一步。7月，尽管内需指标较6月继续回升，但部分行业需求回落的状况尚未明显改善。具体行业方面，7月黑色、化学原料及石油炼焦行业的出厂价格均有提升，较6月分别改善17.1、17.1及3.5个百分点；但以上行业新订单指数仍在持续回落过程中，较6则分别下降1.7、0.6及14.0个百分点。上游周期行业对地产、基建投资反应敏感，其新订单指数回落印证需求复苏需更进一步，静待政策收效。

7月非制造业PMI继续回落，但仍维持在扩张区间。7月非制造业PMI指数51.5%，较6月继续下行1.7个百分点。从需求端看，7月新订单指数为48.1%，较上月下降1.4个百分点，刷新年内最低水平；外部需求也有回落，新出口订单指数实现47.7%，较上月继续下降1.3个百分点。供给端表现仍较弱势。7月非制造业从业人员指数实现46.6%，较6月下降0.2个百分点；供应商配送指数实现51.4%，较6月下降0.5个百分点。

风险提示：海外衰退风险；地缘关系的不确定性。