红周刊 | 袁露华

2022年或许是餐饮上市大年，有多家餐饮企业发布了拟上市招股书，其中就包括了川渝连锁快餐龙头乡村基,其在1月25日向港交所递交了上市申请。

乡村基并不是首次登陆资本市场，其早在2010年曾顶着“中式快餐第一股”头衔敲钟纽交所，但因业绩不尽人意最终还是选择主动退市。如今，公司再次决定于香港市场上市融资，这一次能否成功是充满悬念的。

在招股书中，乡村基提到，预计2022年将开设约250至290家新餐厅，2023年将开设约340至400家新餐厅。如果完成，这一数量相当于2021年9月底总餐厅数量的一半以上。乡村基的野心是不容小觑的，其预期中的开店速度昭示着公司直奔中式快餐榜首而去的“阳谋”，然而市场或许淡忘了，约十年前，乡村基曾大举迈出川渝市场，在上海、北京等地一度开设了十余家餐厅，但很快就宣布关停了，于2013年全线回撤到川渝大本营。

本轮扩张中，乡村基真的已经准备好了吗？

增收不增利困境难解

净利率不足5%

在乡村基的各种title中，一个最为广泛称道的是“中国最大的直营中式快餐集团”。招股书显示，截至2021年9月底，乡村基在国内拥有1145家门店，总营收规模达到34.27亿元。从公开资料看，乡村基排在了中式直营快餐店规模前三。

乡村基的门店有很大一部分都是在近几年扩张而来的。资料显示，2019年初，乡村基全国门店数尚为638家，年末时增至837家；2020年，虽然经历疫情冲击，至年末家数仍扩至969家；2021年, 扩展速度进一步加快，三季度末时，门店数量已上升至1145家。整体来看，2019年时，乡村基还是平均约1.83天净增加一家门店，而进入2021年后，平均每天要净新开一家门店。若考虑到期间还有不少门店出现关闭情况，则乡村基开新店的频率可能更快。

若以乡村基预期扩店数的中间值测算，2022、2023年乡村基将新开270、370家门店，这一数据较2019年252家、2020年222家、2021年前三季度的241家新开门店数，是有明显提速的。

门店数量预期大增，意味着乡村基未来几年内的整体营收规模也将再跃上一个台阶。若按2019年单店年营收384.53万元来计算（餐饮行业2020年受疫情影响，营业数据有所失真），以及关店/开店比约为20%数据测算，2023年末，乡村基的门店数有望突破1600家，营收规模有望达到60亿元以上。

需要注意的是，在规模快速提升的同时，乡村基的盈利能力却是令人担忧的。报告期内，乡村基的营收规模虽然均超过30亿元，但扣非后归母股东净利润却分别只有8141.4万元、-5059.4万元、12953.9万元。在2021年净利润有显著提升下，其销售净利率仍只有4.75%，相较全球知名的餐饮企业百胜中国的10.38%的销售净利率要低出一半以上，要知道，在外界眼中，乡村基可是以百胜中国旗下的肯德基为对标的。

《红周刊》发现，净利率低与乡村基的经营模式是相关的。一方面，乡村基目前店铺均为直营店，尽管一定程度上能保证产品与服务质量，但也意味着重资产、扩张慢、成本较高，其原材料成本占收入的比例竟然在42%以上，而租赁成本占总收入的比例也超过了11%（含使用权资产折旧及物业租金），相比之下，有望成为“麻辣烫第一股”的杨国福则是靠加盟+卖食材降低了自身成本压力，在2021年做到了15%以上的净利率。另一方面，两大品牌乡村基和大米先生因主打“现炒”，目前拥有约2430名经理和主厨，这一情况也直接导致企业的人力成本居高不下，这一部分成本支付也不容小觑。

乡村基董事长李红曾多次对外表示，“现炒”与直营是乡村基的基因所在，这意味着其短期内经营模式不会改变，成本压力快速下降无望。那么，为缓解经营压力，其有没有可能通过涨价方式来提升自己的净利率呢？ 

这种可能性似乎暂时不大。据招股书，乡村基和大米先生在2021年每单平均消费额分别为25.9元、22元，较2019年的26.6元和22.7元不增反减。要知道，疫情以来众多食材可是开启了涨价潮，譬如猪肉价格就从2019年的25.6元/kg上涨到2020年的38.5元/kg（2021年有大幅下滑），而大米、小麦等食材甚至调味品也都各有不同程度涨幅，也正是原材料价格上升导致乡村基2020年销售净利率出现了负增长。如今因周边环境出现新变化。原材料价格进一步上涨，而乡村基在2021年前三季度实现的4.75%净利率能否在2022年维持住显然是存在悬念的。

总之，在公司未来高速扩张、议价能力有限的情况下，如果原材料和人工成本不能下降，则乡村基要想提高自己的净利率显然是有一定难度的。

再出川渝 内忧外患不可忽略

众所周知，中国独特的饮食文化造就了地域性极强的餐饮行业。目前除了来自四川的海底捞和来自东北的杨国福与张亮之外，全国化的餐饮企业屈指可数，更多的是一些如扎根安徽的同庆楼和老乡鸡、辐射广东的广州酒家等区域性品牌。

出自重庆的乡村基，亦是具有地域特征极强的餐饮企业。报告期末，在乡村基602家店铺中，有93%以上的店铺均位于重庆、四川，而大米先生则有34%的门店位于川渝，另有53%的店铺位于与川渝相近的湖南湖北两省。

具体来看，乡村基在重庆已拥有343家门店，这意味着重庆的38个区/县里，平均每个区县就拥有9家乡村基，这样高的覆盖密度说明其在重庆的进一步扩展空间已然较小。按照公司招股书，乡村基未来两年在川渝地区新开门店70~90家之间，川渝外市场新开店铺数在100家以上。

这一快速扩展的风险在于，高密度布店之下，一方面乡村基在现有市场内的“内卷”很可能会导致单店营收有所下降，而另一方面是，以往乡村基即便在高度集中的川渝及邻省区域也因为成本高仅能实现薄利，在跨出优势区域后，盈利难的局面可能更加严峻。

要知道，食材新鲜度及质量是消费者对于菜品品质评价的基础指标，而如何以合理成本向食客提供优质餐食，对企业供应链提出了极高要求，包括库存管理、供应商网络及物流建设等。与之配套的，还有人员管理、食品安全、产品品控等全方位的把控，这对于强区域性的乡村基而言，大幅跨区域扩张下，面临的难题无疑是不容小觑的。

值得一提的是，乡村基目前物流服务并不由自己控制，而是和益海物流进行合作。要知道，现有不少中式快餐企业已开始建立其自有供应链，例如门店数已经接近400家的和府捞面，在开设第一家门店之前就投资并规划支撑1000家门店的供应链和中央工厂体系，自建了供应链、运营、物流，甚至建立了年产2万吨的面条生产基地。反观乡村基，随着其经营规模的不断扩大，缺少自身物流对其质量控制、效率提升的掣肘无疑也是需要投资者加以考虑的。

目前来看，主打川味麻辣鲜香的乡村基多年仍偏居川渝一隅，很大程度上也是与各地大众口味有关，要知道其早年间曾冒进东部、华北地区受阻。如今，其为了上市而再度全国性扩展，能否跨越早年间突围不成功障碍也是有一定悬念的。 

当然，作为乡村基的新品牌大米先生，主攻一线和新一线城市已获得不错成绩，其不仅在上海开设了70家门店，还进入了深圳。但在供应链建设的“内忧”之外，《红周刊》发现，大米先生的目标区域与出自安徽的“老乡鸡”高度重合，后者目前已在上海开出超过80家门店，短短不到一年时间，还在北京至少开出10家门店。从双方管理层态度及高度接近的品类定位来看，二者在一线城市的厮杀或在所难免。考虑到老乡鸡深谙营销之道，已在社交平台掀起不少话题热潮，这对知名度更弱的大米先生而言显然是增添了一份压力。

另外值得一提的是，大米先生所选区位主要在商业区、办公楼及住宅区等地，尤其集中在办公区域，对标白领群体。近年来，健康主义引发了大众消费模式改变，健康餐、轻食快速抢占一线城市市场。据欧睿国际数据预计,2022年中国轻食代餐市场将达到1200亿元人民币，尽管这在整个餐饮行业的占比尚不到3%，但正在快速增长，且高度聚焦于一线城市白领等大米先生的目标消费人群。要知道重油、重辣的炒菜产品，正是轻食、减脂的“天敌”，这方面，大米先生的竞对老乡鸡以鸡汤为主打单品，或是更具健康属性优势。

除此之外，根据企查查数据，餐饮相关企业的注册量近十年不断增长，而在2020年这一数据为247.2万家，到了2021年前十个月，这个数据猛增384.1万家，同比增速高达95.4%，餐饮行业的竞争之惨烈并未消减。以上种种来看，乡村基面临的“内忧外患”可以说是全方位的。

警惕扩张“急性病”

如上文所言，持续扩张将是乡村基未来的主旋律，但开店是一项很费钱的事，乡村基究竟需要在这方面花多少钱？

根据招股书，开设一家新乡村基餐厅的估计资本开支及其他营运开支一般在80万元~100万元之间，由此计算，2022年及2023 年，公司开设新乡村基餐厅的预期投资成本约在1.8亿元~2.7亿元。另外，公司也计划于现有及一线、新一线城市开设约360家~420家大米先生餐厅，共计需要约2.8亿元~4.2亿元开店资金。

也就是说，未来两年，乡村基仅在开设门店方面就需要4.6亿元~6.9亿元资金，这还不包括供应链体系建设、内部运营管理成本的提升。这不是个小数目，是需要公司有良好的现金流或者融资支撑的，但从乡村基的资金状况来看，情况却是不太乐观。

据招股书披露，截至2021年9月30日，乡村基负债总额19.05亿元，比2020年末的17.65亿元有所增加，整体资产负债率达到60.32%，较2019年末的56.4%亦有明显增加。 

现金流方面，截至2019年末、2020年末以及2021年三季度末，公司银行结余及现金分别2.424亿元、3.189亿元及1.157亿元，可以看出其账面现金并不算多，虽然在2020年有明显提升，但进入2021年后下降明显。

资料显示，乡村基2020年资金问题的短暂缓解与外部融资是不无关系的。据公开资料，2020年6月，乡村基获得红杉中国3亿元投资。但如前所述，乡村基近年来的利润率表现并不乐观，内生现金流不佳，由此从账面上来看，外部的“救急”并没能撑太久。现有的资金似乎已难以支撑乡村基的急速扩张，若再考虑到资本方也在寻求退出变现的现实，业界认为，这是乡村基再次谋求上市的关键缘由。

的确，如果上市成功，乡村基将有望缓解短期资金困境。据封面新闻报道，有业内人士称，乡村基此次上市，通过红筹架构，有望募资35亿港元，折合约28亿元人民币。

尽管上市融资能解“燃眉之急”，但如前所述，乡村基如今规模极速扩张面临的困境是全面的，公司曾经也不缺钱，但快钱涌入、疯狂开店的急性病暴露得极其迅速，这一点，2021年宣布闭店三百家的海底捞也是最新的前车之鉴。

就乡村基而言，公司由李红与丈夫张兴强家族控制，执行董事分别为二人与李红的儿子徐龙翔，负责公司战略，非执行董事则包括张兴强的儿子张琨维，以及另外两个创投企业人员，其中，两位“创二代”的年纪都不超过30岁。与餐饮龙头海底捞杜绝家族化管理，拥有成长于底层业务部门、外部企业的多元化董事会相比，乡村基的架构传统且单一，上市后随着创投企业的退出，单一家族式战略决策层在抑制扩张急性病方面的劣势，或许是不可忽视的。

在14亿的中国流量池里，餐饮市场的想象力永远不缺。但如老乡鸡董事长束丛轩所言，“中式快餐想要打破区域格局进军全国，有非常大的难度，人才团队、后台信息化建设、完善的跨区域物流体系和本土化口味缺一不可。”这些无论是对于老乡鸡还是乡村基都是眼前难题。而如何平衡速度与质量，乡村基还有很长的路要走，否则，“上市即巅峰”的魔咒或许会久久难解。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）