红周刊丨惠凯

很多知名头部私募因接近满仓操作、重仓港股和网络科技板块而获得不菲收益，但也因此策略在近一年市场调整中出现了净值大幅回撤。以至于在很多私募召开的投资人交流会上，有投资人表达了强烈不满情绪。

淡水泉是中国私募界优秀代表之一，由其衍生出的“淡水泉时刻”更是被很多投资人熟知——每当淡水泉旗下基金净值大幅回撤时，就几乎是市场见底的时候，也是买入权益类资产的好时候。近一年来，已有多只淡水泉旗下产品净值回撤幅度达30%。

景林资产回撤也较大。据《红周刊》记者了解，其旗下产品接近满仓操作、重仓港股和网络科技板块，以至于净值波动较大。在近日投资人交流会，投资人已经表达出极度不满情绪。

而除了这两大私募，其它知名头部私募不仅多数年内表现不佳，且有的自去年四季度市场调整以来就持续表现不乐观。

某老牌私募旗下一只产品的业绩表现

对此情况，基金分析师刘亦千表示，优秀的主观策略私募会基于管理能力、价值最大化的取向，匡算出大致的规模上限，但现实中大部分私募还是靠实践摸索。加之私募风控、信披更宽松，因此在市场下行时往往回撤更大。

淡水泉净值一年来回撤近3成

近一年发行产品超百只

《红周刊》记者从投资人、渠道人士处获得的材料显示，仅今年3月7日~3月11日一周，淡水泉成长系列周跌幅在5.8%~6%之间，淡水泉平衡优选系列周跌幅4.7%，淡水泉全球成长系列周跌幅5%。若观察年内业绩表现，则淡水泉成长系列回撤幅度达20%，淡水泉平衡优选系列回撤14%~16%，淡水泉全球成长系列回撤17.5%。

在这些系列产品中，淡水泉成长系列为公司早年发行的旗舰产品，累计净值还不错，但淡水泉平衡优选系列大部分产品是发行于2020年后，全球成长系列产品则多发行于2021年，目前部分产品的预估净值已低于0.75，甚至有个别产品不足0.7(考虑到3月以来A/H股的大幅杀跌，全球成长系列的最新净值可能更低)。

值得一提的是，全球选股策略是淡水泉在2021年初才推出的系列产品，旨在寻找和中国相关的成长股机会，但去年以来的业绩表现始终不温不火，最近更是因中概股的暴跌而遭受到重大打击。记者从业内人士处获得的招商证券渠道的统计数据显示，淡水泉最近一年的回撤幅度达29.24%，在35家知名主观多头策略私募中，淡水泉排在底部，回撤幅度仅小于新晋百亿级私募——万方资本。

基金业协会数据显示，淡水泉自2007年成立至今已发行了352只基金，目前有340只仍在运作中。从发行节奏来看，其自2018以来加快了产品发行速度，特别是在2021年初至当年11月，在不到一年时间就发行了近140只基金。然而就上述产品净值表现来看，去年买入的投资者到目前为止多数是亏损的。

虽然部分投资人认为，淡水泉产品净值大幅回调或暗示市场已见底，但接受记者采访的一位受访者则指出，“淡水泉时刻”只是渠道多年以来的宣传、推动下的概念营销手段，对市场底的判断不能简单套用。

在微博、小红书、雪球等社区，也有不少人表示买了知名私募后亏损严重

景林资产多只产品仓位接近满仓

成也信息技术，败也信息技术

同为千亿级别的私募，景林资产控制回撤的能力略强。据招商证券数据，去年3月12日至今年3月11日，景林资产旗下基金经理金美桥管理的产品整体回撤幅度达15.53%，蒋彤管理的产品整体回撤幅度达12.52%。

当然，也有产品回撤幅度更大的，比如投资人龙先生购买的“景林景泰优选GJ6期”，截至今年3月初，净值仅0.8159，成立以来亏损18.41%。据基金业协会数据，“景林景泰优选专享GJ6期”成立于2020年11月中旬，净值表现大幅跑输同期沪深300指数。

那么，景林的持仓、标的结构如何呢？《红周刊》记者多方获得的材料显示，景林大量重仓H股上市公司。截至今年2月底，景林旗下的5大系列基金产品中，H股标的仓位在27%~56%之间，A股标的仓位为21.5%~53%，美股标的仓位6.5%~50%。从重仓板块排名看，景林的第一大重仓板块是信息技术，其次是可选消费、日常消费、工业、房地产。在去年以来港美股科技股大幅杀跌下，这样的持股结构也能解释为何景林净值回撤较大。

关于其仓位，记者从投资人处获知，景林旗下产品的仓位普遍在8成以上，譬如景林FOF接近8成仓，丰收系列仓位超9成，而景林全球系列、景林价值系列、优选系列则接近满仓。

或是产品表现不佳引发投资人不满，今年3月17日，景林召开了线上沟通会，就自己产品的仓位、选股思路等问题做了解释。据《红周刊》记者了解，对于仓位控制和择时，景林方面长期坚持较高仓位运作，注重对基本面的关注、减少博弈性交易，不追逐短期热点、避免短期频繁操作。

然而面对市场的剧烈波动和自己产品净值的大幅回调，景林又是否会调整自己的选股思路呢？

《红周刊》记者咨询了相关方。景林方面的解释是：持仓公司近期陆续披露了去年4季度业绩，大部分符合预期，企业竞争格局和基本面没有什么太大的变化。“目前的波动无论是从历史上、还是基于对市场的理解，都是可控的，属于在预期可接受范围内。”

有渠道人士向《红周刊》记者透露，在3月17日沟通会上，有投资者提出希望免除管理费用，但未获正面答复(不久前正心谷、东方港湾等百亿私募已表态部分产品暂停收取管理费)。

对此，基金分析师刘亦千向《红周刊》记者表示，私募的收入来自于管理费+超额业绩报酬。“无论公私募，规模都是收取管理费的基础，即规模越大越好。私募的特殊之处在于规模×超额收益，对应超额业绩报酬。优秀的私募会在管理能力和超额收益之间做取舍，进而测算出大致的最佳管理规模。”但实际上国内多数私募并不了解自身的管理上限是多少亿，往往倾向于在实践中摸索。这种情况下，“如果管理人太贪婪、规模冲太快，就会让新进客户很难受。”

渠道方看好CTA、α、FOF产品

去年百亿、乃至千亿私募涌现，也和渠道的推波助澜密不可分。在某千亿级私募工作的谢女士坦言：公司内部过去两年是严格控制规模的，只不过渠道确实有要求，也因此，业绩很优秀的合伙人邓总在2021年进行了一次募资(据基金业协会，这家私募去年新发了344只产品)。

对于目前市场上知名私募产品普遍表现不佳情况，某互联网渠道平台的员工张先生坦言，不只是景林，大部分主观多头私募最近都创出了历史最大回撤。记者了解到，为安抚投资人不满情绪，淡水泉、石锋、同犇等知名私募都在近日安排了投资人沟通会。

新湖财富的黄先生透露，他们今年也不太推荐主观多头产品，而是更倾向于推荐CTA策略、阿尔法策略(量化交易+高换手率)、全天候策略。他表示，上述策略的产品至少波动较小，不会出现多头策略那么大的亏损幅度。“不过，上述策略的产品以往发行量较少，在投资者中的认识度还是很低。”

“比如全天候策略，以往做的最好的是桥水基金，通过股债平衡来获得稳健收益，国内做这个策略的基金就很少。”话虽如此，桥水基金近几年的业绩也是不尽如人意的，比如在2020年市场大涨的背景下，桥水基金反而亏损120多亿美元，其引以为豪的全天候策略有效性也备受质疑。

黄先生表示，投资人在当下时点如果想投二级市场，可以配置一些FOF产品，比如明晟东诚投资发行的“明晟东诚新湖1期”就汇聚了7位百亿级老牌基金经理：淡水泉赵军、千合王亚伟、正心谷林利军、源乐晟曾晓洁、拾贝基金胡建平、睿泉基金吕一凡、熠德基金靳天珍。截至3月4日，明晟东诚新湖1期的净值为0.9556，虽有小幅亏损，但仍跑赢了大盘指数。

私募对规模管理认知存在短板

在这一轮下跌中，过去三年风光无限的头部私募大部分被闷杀了。据私募排排网，股票策略下仍持续公布净值的百亿级私募中，同犇投资最近一年表现最差，旗下产品回撤幅度多数超过1/3，而汉和资本、融葵投资、源峰基金等知名私募发行的产品跌幅也在20%以上。至于百亿私募正心谷更因亏损太多而上了热搜榜。

《红周刊》曾报道过，在今年1月底的线上沟通会中，正心谷创始人、灵魂人物林利军表示，公司对于目前的市场研判很有信心：“我们的产品以2+1为主，还有努力的时间。”但记者从投资人处获得的“价值中国信鸿1号私募基金”最新月报却显示，其去年全年跌幅已超过30%。今年元旦过后再度下杀，仅1月份又下跌11.54%。

投资人陆女士直言，已经不忍心再看基金净值。“月报已经不值得信任，没有任何意义。”她透露，投资人中流传的最新净值显示，正心谷旗下某只基金去年成立以来跌幅已达45%。

Wind数据显示，2019年以来市场的持续好转，股票型私募基金的发行数量也得以持续走高。在2021年8月高点，当月发行的基金产品数量多达3109只，而随着去年12月以来市场持续回调，今年2月，私募当月发行的产品数量仅有1235只(作为对比，去年2月发行数为1900只)，下滑明显。

记者从券商渠道获得的数据显示，相较千亿级头部私募整体业绩表现不佳，百亿一档尚有钦沐、睿扬、循理、远信、仁桥、誉辉表现出较强的对抗回撤的风格，最近一年来的收益仍在10%以上。

渠道人士表示，百亿、千亿是两大门槛，特别是对主动策略的基金经理，规模上千亿后，对流动性的影响明显加大，管理人愈加倾向于抱团流动性较好的大市值个股，还要拓展新的标的池，常见的如全球策略、偏被动的全市场选股，甚至是股债平衡策略，目的都是为了容纳更多的资金。

但现在这些头部基金却很尴尬。谢女士坦言，目前公司很紧张，也希望避免被舆论关注到：一方面，有些客户还没注意到净值大幅回撤，另一方面，如果某只产品的净值泄漏，其他渠道的客户也会互相比较。如何安抚客户？“公司暂无召开投资者沟通会的打算，不过会在近期发布‘致投资者的信’”。

刘亦千也表示，主观策略私募上百亿、乃至千亿后，业绩会愈发接近指数。由于风控、信披较为宽松，私募的持仓可能会更加集中，但由于大型私募调仓会对市场产生冲击，因此头部私募即便有择时能力，在调仓过程中也会束手束脚。体现在市场大幅波动时，私募的回撤可能会更大。整体来看，主观策略私募的性价比、平均业绩表现都不如公募。“但头部私募因投决风控更灵活，激励也优于公募，因此私募规模越大、人力资源优势越明显，这也是近两年多家私募顶着管理难度、拼命冲规模的原因。”

量化基金合规性仍有待提高

另外值得一提的是，量化基金在近几年表现也很抢眼，也因此让幻方量化私募冲进了千亿规模一档。2021年9月，曾有五矿信托的一位理财经理向记者多次推销代销的量化基金，其中又以天演资本旗下产品为主。尽管彼时量化基金受监管，流动性各方面的限制也越来越多，部分老牌量化基金如幻方的净值也不再出色，但天演资本的表现仍较为突出。

彼时这位理财经理坦言，在房地产信托、政信信托等类固收产品难以为继后，权益型基金、特别是2020年表现非常出色的量化产品，成为公司转型的突破口。据介绍，优秀量化私募的产品也被代销渠道所疯抢，五矿此前由于和托管券商中泰证券有较多合作，才拿到了不多的销售额度。

据私募排排网，天演资本的净值在去年3月达到高点，其后有所回撤，在量化私募中排名仍较佳。不过值得一提的是，其旗下也有一些产品如“天演中证500指数增强”“天演中证500指数增强3号”等2022年以来的亏损已超过10%，产品净值不足0.9。

对于量化基金快速增长的现象，今年“两会”上，中央财经大学证券期货研究所所长贺强提出：“量化交易必须加强监管。”具体来说，需要明确量化交易的范围为股指期货、期权、ETF、国有银行等大盘股，但不能在股市现货市场盲目发展量化交易，在以散户为主的现货市场应对量化交易进行限制；并设立量化交易的准入机制、完善信披制度，适度提高交易费用。

（本文已刊发于3月19日《红周刊》，文中提及基金仅为举例分析，不做买卖建议。）