财联社（上海，编辑周新旸)讯，广发香港周三(1月12日)最新研究称，现阶段港股的估值无需过度担忧美债收益率的攀升，2022年恒指PE至少存在9%的修复空间。

在开年的7个交易日里，港股成为了为数不多还能保持正收益的主流市场，这与2021年跑输全球的情况截然相反。虽然目前交易日数还比较短，尚不能下十分有说服力的论断，但起码已经能给过去一年伤痕累累的港股市场带来一丝慰藉。

10年美债收益率通常被视作全球资产定价的锚，近期其走势再度成为关注焦点：去年12月至今，美债收益率由1.3%走高至1.8%，涨势之快已与去年3月的情况不相上下。

对比来看，美债收益率两次急涨皆源于实际利率的陡峭上升，只不过去年3月主要由经济前景改善的预期驱动，所引发的港股杀估值现象也更多地属于情绪转弱和利空预期的自我实现，而非流动性的真实收缩；而近期的上涨则直接受到美联储政策收紧的影响：据12月FOMC会议纪要显示，联储局官员们在加息及缩表的时间和强度等方面的观点都显著转鹰，超出此前的预期。

受此影响，美股纳指已自高位回吐10%，而港股作为典型的离岸市场，同样存在着“殃及池鱼”的担忧。

广发将历史上的港股估值与10年美债收益率走势进行了对比。根据20年周期的数据回测显示，恒生指数的PE与10年美债收益率之间并非只是简单的线性关系，其中可观测到两个较为明显的拐点，大致将两者关系分为三个不同的阶段：

1. 10年美债收益率在1%-2%区间时，恒指PE与其呈现反向关系。在低利率和宽松的资金面下，权益资产的估值迎来显著扩张，并逐步累积起一定的泡沫（尤其是成长类资产）。在刺激取得一定成效后，市场开始预期经济复苏以及央行收紧货币政策，推动美债收益率逐步回升，进而产生“杀估值”的影响。

2. 当0年美债收益率在2%-4.5%区间时，恒指PE反而与其呈现正向关系。该阶段对应着经济的复苏以及繁荣时期，盈利前景向好，风险溢价的下行抵消了无风险收益率抬升的影响，市场投资信心持续改善，推动PE水涨船高。

3. 美债收益率超过4.5%后仍继续上升时，恒指PE与其关系重新转负——这出现于经济过热时，无风险收益率的飙升使流动性的影响重新占据主导地位。

2021年，恒指估值与美债收益率关系的演变路径大致遵循着上述的逻辑，且在3月份的下跌之中体现得尤为明显。不过，H2以后两者却出现了一定的背离。

考虑到目前10年美债收益率处于1%-2%区间，未来它的上升确实会对港股产生一定的估值压制（1.5%-2%的阶段往往最难熬）。而且，不同于去年3月预期层面的扰动，本次随着美联储收紧货币政策，流动性大概率也会出现实质性的变化。

不过，自去年下半年以来，港股走势实际上已经由盈利前景和政策预期因素主导，美债收益率以及相关流动性因素的影响出现了“边际钝化”：既然在去年Q2-Q3期间美债收益率的大幅下行未能驱动港股估值回升，那么现在它的再度上行应该也不会对估值产生太大的压力。

另外，目前恒指的估值已经到达历史底部位置、风险溢价也处于高位，大幅下杀的空间比较有限，而随着下半年中国经济和企业盈利实现触底回升，估值也将会有提前反应——届时，即便美债收益率涨超2%，风险溢价的下行也能够形成有效的边际对冲，而盈利驱动的影响更将占据主导。

因此，只要能够避免出现类似于去年3月的不利预期“自我实现”机制，现阶段港股的估值便无需过度担忧美债收益率的攀升，2022年恒指PE至少存在9%的修复空间。