提起无人机，大家首先想到的可能是大疆，这主要因为大疆无人机是消费级无人机，用于拍摄，离我们的日常生活比较近。其实除了消费无人机，还有军事无人机和工业无人机。关心军事的人应该知道我国的彩虹、翼龙，并且对美国全球鹰无人机也略有耳闻。相比之下，大家对工业无人机的了解可能要少得多。

消费级无人机主要聚焦生活娱乐场景，比如拍摄、表演等。军事无人机顾名思义是用于军事行动。而工业无人机的使用场景则要更丰富更多样，其中测绘与地理信息、安防监控、巡检、消防救灾、农林植保是工业无人机主要的应用场景。

据前瞻产业研究院数据，2019年，我国工业无人机市场规模达152亿元，2020年，我国工业无人机市场规模约为273亿元，若以25%增长率对工业无人机行业市场规模进行测算，2026年我国工业无人机市场规模约达1041亿元。可以看出工业无人机市场接下来成长空间巨大。而作为A股“工业无人机第一股”的纵横股份将直接受益于行业的迅速发展。

飞控系统和地面测控系统技术优势铸造护城河

无人机行业是技术密集型行业，技术是行业内公司的核心竞争力。无人机主要包括五部分，分别是飞行器平台、信息传输系统、地面测控系统、任务载荷系统和地面保障设备（如图1）。其中飞行器平台系统和地面测控系统是纵横股份核心技术。

图1 无人机系统组成

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纵横股份2021半年报中列举了公司目前拥有的三大核心技术，其中 “核心技术一”的第一项便是飞行控制与导航系统，足见其对该领域技术的重视，而它也确实值得充分的重视。因为飞控系统相当于飞行器的大脑，直接决定了无人机是否听从你的指令，是否完全按你的意志执行任务。想象一下，一架不听话的无人机，要它何用？飞行控制系统是软件和硬件的结合，软件主要是各种算法，硬件则主要包括主控芯片、陀螺仪、各种传感器、GPS等。软件是公司的优势，而硬件都需要采购，据招股说明书介绍，芯片、惯性导航等主要向国外厂商采购。这种软件强而硬件弱的情况在国内无人机厂商中普遍存在，强大如大疆也是这种状况。

“核心技术一”中的第二项是地面指控与任务规划技术，第三项是目标跟踪与侦查监视技术，这两项都是地面测控系统的内容，其主要功能是遥控无人机、给无人机发布指令以及无人机向地面传回数据等，是无人机执行任务必须依赖的系统。

飞行器机体设计和制造优势明显

公司的“核心技术二”是飞行器平台设计及制造技术，“核心技术三”是一体化设计及集成技术，主要是飞行器平台系统中的“飞行器机体”和“动力装置与能源”。

飞行器机体方面，公司产品最显著的特征是垂直起降固定翼的气动布局，目前公司7款产品，全部为垂直起降固定翼。选择这种气动布局首先是因为垂直起降固定翼无人机在工业无人机领域具有独特的优势。它借用了多旋翼无人机能够不依赖机场、可在多种环境中起降的灵巧，同时吸纳了固定翼无人机的长航时、大载荷和较高巡航高度的优势。

虽然垂直起降固定翼无人机相对多旋翼和固定翼无人机有不少优势，但技术难度相比二者也明显提高。首先，多旋翼之间有面积巨大的固定翼，导致旋翼产生的气流受固定翼阻挡，对飞行产生气动干扰；其次，降落时，相比多旋翼无人机，垂直起降固定翼无人机更容易陷入自身涡流中；第三，垂直起降固定翼无人机的结构设计要求更苛刻；第四，从垂直状态转换到平飞状态需要一个合理的速度，这个速度需要同时满足多旋翼和固定翼飞行的要求，对垂直起降固定翼飞机要求更高。

于是出于差异化竞争的考虑，纵横股份以垂直起降固定翼产品切入工业无人机市场。毕竟多旋翼进入门槛相对较低、厂商众多、竞争激烈，而垂直起降固定翼技术难度相对较高，具有天然的“护城河”。

纵横股份是垂直起降固定翼无人机的开拓者和引领者，招股说明书提到2019年公司在垂直起降固定翼无人机市场市占率达到53%，拥有绝对优势。公司目前产品均为垂直起降固定翼，足见其在该领域的技术已经相当成熟。从公司收入增长看，公司凭借垂直起降固定翼飞机的优势，收入从2017年的1.03亿增长到2020年的2.72亿，复合增长率27.47%，这也是垂直起降固定翼无人机潜力巨大的一个明证。

另外，公司把无人机整体系统设计和制造作为公司核心技术优势，就像C919大飞机，大家都知道，全球大飞机市场主要被波音和空客垄断，也就是说整机设计有很高的壁垒，C919研制的成功是我国大飞机技术的重大突破。同样对于无人机，飞机整体系统的设计和制造也有很高的壁垒，而纵横股份是掌握这些核心技术不多的几家公司之一。

规模化的生产能力也是公司的一项核心竞争力。纵横股份在2020 年的产能为800 架左右（折合标准CW-007型），每年会生产一部分自用的无人机，其余对外销售，近一两年基本处于满产状态，产销率也维持在80%以上水平。今年初，公司大鹏无人机制造基地一期封顶，根据规划两期全部建成后可形成年产3700 架无人机的生产能力。

动力装置与能源不断取得突破

动力系统是无人机的核心装置，直接决定无人机载重、航程等关键性能。由于无人机任务载荷较重，所需航程较远，所以对功率提取有较大需求。而无人机动力装置和能源技术正是满足这种需求的关键技术。

纵横股份拥有7款产品，其中三款动力是电动，续航时间分别为60分钟、90分钟和160分钟，最大起飞重量分别为6.8kg、12kg、16.5kg；四款油电混合，续航时间3-10小时，最大起飞重量分别为25kg、25kg、35kg、105kg。这几项指标普遍高于竞争对手的产品，说明公司产品性能优异，也跟公司无人机良好的动力系统有密切关系。

2021半年报披露的在研项目中，前两项分别是电动垂直起降固定翼无人机系统和油电混动垂直起降固定翼无人机系统，预计总投资规模分别为2469万元和2603.8万，是在研项目中预期投入最多的前两大项目，足见公司的重视程度。另外，拟达到的目标都是以起飞重量作为标准，可以看出公司对动力的一贯追求。

今年5月，公司联合斗山创新成功交付全球实用型的氢动力垂直起降固定翼无人机CW-25H，任务续航能力达到330分钟。由于氢燃料电池能量密度是传统锂电池的2-3倍，且使用中不会产生污染，因此CW-25H不仅是公司无人机动力系统在新领域中迈出的一大步，也将推动工业无人机能源系统的升级换代。

总体来看，公司无人机动力系统处于行业前列，在氢动力领域更是处于领先位置。

站在技术前沿引领行业发展

纵横股份以智能化、平台化、工具化的特征定义了“工业无人机2.0时代”，今年3月，公司正式发布了纵横大鹏CW-15二代无人机，以其智能化、平台化和工具化，正式进入工业无人机2.0时代。这种技术和理念的引领对行业发展有重要意义，也是对纵横股份领先地位的又一次证明。

5G的发展推动了无人机的智能革命，二者深度融合，可以挖掘出更多工业无人机的应用场景。纵横股份一直在积极布局，推动5G在无人机上的应用。今年4月，公司联合中国移动（成都）产业研究院，发布了纵横大鹏5G网联无人机解决方案。另外，公司还承担了“基于5G网联无人机的智慧空管技术研究与应用示范”等相关重点任务项目。未来相关技术取得突破，纵横股份将率先受益。

行业应用持续发力是公司成长的加速器

消费无人机市场经过多年增长，目前市场容量增速已逐渐放缓，未来该领域竞争将更加激烈。大疆创新这两年大力推广其植保无人机就是对该趋势的适应。而工业无人机应用场景更多样化，市场远远没达到成熟的程度，未来成长空间巨大。

据统计，2019年我国农林植保、地理测绘、巡检、安防监控、消防救灾领域市场应用规模分别为46.6亿元、34.31亿元、28.48亿元、10.91亿元、6.04亿元，占比分别为30.70%、22.61%、18.76%、7.19%及3.98%。

工业无人机属于下游驱动型行业，目前行业还处于发展初期，虽然下游应用广泛，但每个细分领域市场规模并不大。这就直接导致市面上工业无人机企业往往涉猎多个行业，但企业规模却普遍较小。工业无人机因为定制化需求高，行业空间大，所以在某个下游应用领域内深耕是取胜的关键。

纵横股份的无人机主要应用在测绘与地理信息领域，今年上半年营收占比达到56.41%，绝对数值只有四千万，在总业务占比中有所降低。但就是去年，测绘领域的收入也只有1.6亿，跟几十亿的工业无人机整机的规模比起来也太小。纵横股份深耕测绘领域，并在安防、应急、巡检等其他领域快速发展，不论在技术还是客户方面都有明显优势，未来成长空间巨大。

图2.纵横股份收入结构

来源：公司2021半年报

公司业务有望向军用无人机延伸。2020年报中提到：“纵横股份高度关注并布局防务领域的业务发展，提前进行了相关资质许可申办以及产品研发。公司将利用成熟的D系列产品，推广防务领域的边境巡逻、情报侦察、炮火校准、毁伤评估、通信侦查等应用，并加快对具备侦查、打击等功能的中小型无人机相关产品研发与推广。”如果能进入军用领域，将为公司成长添加一份动力。

展开想象，飞行汽车也许是未来工业无人机的主要应用领域。公司现具有最大起飞重量105公斤的CW-100无人机，并正进行大载重无人机相关研发。目前国内外eVTOL产品的标准形态为电动垂直起降飞行器，纵横股份在此方面已经具有很好的技术储备。如果真有这么一天，那工业无人机市场规模将可能比肩现在汽车市场规模。

总体来说，无人机应用还处于早期，很多领域的需求还需要开发和宣传推广，从另一个角度看，就是公司的成长空间还很大。

短期处于业绩低谷，前景依然值得期待

公司前三季报收入1.24亿，同比下降24.39%；净利润-1809万，同比降低186.32%。业绩下降的主要原因是今年是“十四五”第一年，测绘部门相关工作规划还在制定中，需求延后。不过第三季度业绩已经有所转好，虽然营收下降了23.46%，但实现盈利306万。根据公司收入季节性波动特点，第一季度较低，二、三季度增加，四季度为全年最高，那么第四季度还是值得期待的。

从订单来看，公司产品依然需求旺盛。2021年1-9月公司累计获取订单总额同比增长11.80%，相比1-8月的减少3.62%有明显改观。截至2021年9月末，公司在手未交付的订单1.02亿元，同比增长约100%。订单数据是业绩的前瞻指标，四季度和明年的增长应该是有保证的。

公司业绩波动主要是外部因素变化引起的，只是暂时的，公司本身的竞争力不是减弱了而是增强了，待制约行业发展因素解除，纵横股份将重拾高速增长。

估值探究

在行业或公司成长期，盈利对一个公司来说并不是最重要的，提高销售收入抢占市场才是最重要的。因此我们采取PB法和PS法对纵横股份进行估值。

我们选取有垂直起降固定翼无人机的上市公司作为估值参看，它们是观典防务、中海达、华测导航，其中观典防务在新三板上市，并与10月20日停牌筹备转板事宜，我们采用当天收盘数据，财务数据采用三季报数据。中海达和华测导航采用11月19日收盘数据，财务数据也采用三季报数据。

通过市净率PB计算得到纵横股份估值为38.06亿（7.02*5.42）；

通过市销率PS计算得出纵横股份估值为20.18亿（1.24*16.27）；

考虑到公司今年受测绘客户规划的影响，我们选取去年三季报营收1.64亿再次计算，得出估值为26.69亿。另外由于是采用三季报数据，而纵横股份四季度营收明显高于其他三个季度，因此相比全年营收可能有所低估。

综合以上因素，我们认为纵横股份市值在30亿-40亿区间是相对合理的。对应股价为34.25元、45.67元。