红周刊 记者 | 惠凯

首创证券管理的资管产品普遍重仓省会城市乃至县市级城投债，然而部分产品的发行人却存在明显的内生造血能力不足等问题。

首创证券是北京国资委控股的惟一综合类券商，曾有过借壳上市、与第一创业合并等传言，但结果均不了了之。今年9月末，公司终于提交了上市招股书，拟在上交所上市发行股票融资。

招股书披露，资管业务对其营收贡献很高，占比接近30%。《红周刊》记者从某互联网金融平台获得的信披材料显示，首创证券管理的资管产品普遍重仓省会城市乃至县市级城投债，然而部分产品的发行人存在明显的内生造血能力不足等问题。而经纪业务方面，尽管A股市场总成交量增幅喜人，但因券商之间存在“佣金战”的现实问题，导致公司的经纪业务营收贡献增长缓慢，占比相对较小。

风险指标短暂下滑

作为北京市国资委控股的证券公司，首创证券早有上市意图，2007年初，S前锋曾公告称，股权分置改革会与首创证券借壳相结合，在股改的同时实施资产置换、吸收合并首创证券，但这一“股改+券商借壳”的方案因市场原因而最终无下文。此后，虽然市场还一度传言其将上市，特别2020年8月的“首创证券将和第一创业证券合并”(两家券商的大股东均为首都创业集团)的传言更是带动了整个券商板块的暴涨，然而最终被予以了否认。此次提交招股书，算是回应了市场多年传言。

此前，证监会构建了以净资本为核心的风险监管体系，据证券业协会数据，首创证券的净资本排在了101家被统计券商中的62位(截至2020底)，净资本2020年末为70.85亿元。净资本偏小，也“不利于公司在以净资本为核心的监管体系下取得发展先机，并可能会影响公司未来申请新的业务资格”。

观察首创证券的风险控制指标，可发现其在历经2018~2020年持续攀升后，今年一季度又出现了明显下滑，净资本/负债比由2020年底的62.02%降至今年一季末的48.47%，风险覆盖率也由2020年末的233.5%下滑到205.3%，流动性覆盖率由2020年末的494.24%下滑到334.39%。

资管业务卷入新光破产案

投资主体多集中在县市级城投债

招股书披露，在首创证各项业务中，资管业务的支撑作用尤为显著，去年资管业务贡献营收4.15亿元，高于零售和财富管理、投行业务。公司称其发展战略为“以资产管理类业务为核心引领，以零售与财富管理类业务和投资银行类业务为两翼支撑”。

《红周刊》记者从某网络渠道拿到的材料显示，截至2021年7月底，首创证券资管事业部的主动管理规模为838亿元，且全部为标准化产品、无非标和通道产品。为了推荐其资管产品，首创证券还借助多家互联网平台来带动销售。譬如，百度旗下的度小满金融，合作伙伴中就包括首创证券，度小满金融APP“理财-券商理财”页面也主打首创证券的固收集合资管计划。

《红周刊》记者发现，首创管理的诸多资管产品重仓的标的是存在一定风险的，譬如记者从某销售渠道获得的“首创创赢37号”集合资管计划半年报显示，创赢37号的第一大持仓标的为“19科陆01”，持仓占比达22%。19科陆01债券的发行人为科陆电子(002121.SZ)，该公司大股东饶陆华目前正面临债务围城，所持股份被多次强拍。此外，自2018年以来，科陆电子营收还持续萎缩，曾连续两年出现亏损，虽然2020年时曾实现盈利，但在今年上半年又再度亏损了1.64亿元。因对科陆电子的偿债能力存在疑虑，中证鹏元还把发行人主体的评级由AA下调为AA-……

“首创证券M6002号集合资管计划”的第一大重仓债券为“19瑞丽债”，持仓占比近20%。19瑞丽债的发行人为瑞丽仁隆投资开发有限责任公司，该公司不仅在不久前因未按时披露2020年报收到了上交所下发的监管关注函，且还被银行间市场交易商协会做出自律处分，责令其针对暴露出的问题全面深入整改。

此外，其第四大持仓标的是“21郓城债”，发行人是山东一家县级城投——郓城县水浒城市建设置业有限公司。观察该公司基本面，也是难言乐观：2017~2020年，公司总营收从9.08亿元下滑至6.89亿元，今年上半年还亏损了4065万元。从2017年至今，公司的货币资金/流动负债更是从1.61倍降至0.35倍，如此情况反映了郓城水浒城建的内生偿债能力不佳。

“首创证券创赢7号”二季报中的第一大持仓标的为“19曲文控MTN001”，发行人是西安曲江文化控股有限公司。从发行人基本面看，曲江文化上半年亏损5.67亿元，货币资金/流动负债仅有0.26倍。今年6月，公司策划发行的“2020年可续期公司债券”终止发行，40亿元募资计划夭折。

对于首创证券的资管产品质量问题，《红周刊》记者电话咨询了度小满金融等多个销售平台。据某平台客服表示，首创证券自2016年转型主动管理后，该平台销售的首创资管产品也没有发生任何违约，且目前首创证券正处于IPO的关键时刻，因此公司心态上以更加求稳为主，投资者无需担心。

整体来看，首创证券的资管产品的持仓标的首先是集中在城投债上，特别是省会及县市级城投公司的债券上，其次才是公司债。对此情况，一家大型固收策略私募基金的员工指出，这种“重仓城投+信用下沉”的策略也是债基领域的主流策略之一，“一方面，产业债、地产债、公司债违约频繁，机构早已不敢重仓；另一方面，县市级城投公司、特别是中西部的城投公司，偿债压力确实也大，但背后有地方国资的支持，至少短期内还没有大的信用风险。”

在近几年债市的爆雷过程中，首创证券也未能完全幸免。譬如在浙江新光破产案中，首创证券确认的债权就有1.1亿元。据新光债持有人鲍先生透露，新光的破产在向着很不好的方向滑落，两年来，各方仍没有在重整方案和战投上达成一致，甚至没有潜在机构明确有意参与新光重整。

值得一提的是，首创证券在开展债券自营业务时也存在一定的问题，并为此引来监管处罚。譬如在2020年，证监会下发的处罚决定显示，因对债券交易管控不足，对交易对手方等要素的管理流于形式，未建立现券交易的交易对手白名单……证监会对首创证券做出暂停债券自营业务3个月的行政处罚、对固收事业部负责人张志名采取监管谈话。

北京地区营业部经营压力较大

经纪业务是券商的基础业务。证券业协会数据显示，首创证券旗下有52家营业部，其中北京、上海的营业部数量最密集。

以北京地区为例，首创证券在北京共有6家营业部，其中，北京长阳祥云街营业部、马甸营业部两家均处于亏损状态。北京证券业协会的出版物显示，若对比去年1~6月的数据，今年北京地区的6家营业部中除五道口营业部之外均出现了营收和利润的同比下滑。6家营业部中，马甸桥营业部在经营中是最为拖后腿的，今年上半年亏损了81万元。据北京证券业协会往年出版物的信息，该营业部2018年亏幅达145万元，2020年上半年依然亏损了52万元(不过有头部券商人士之处，地方证券业协会的数据统计口径有偏差，实际上营业部未必亏损或亏幅并不大)。

中国证券业协会的数据显示，首创证券去年的单家营业部代理买卖证券业务收入均值仅为605万元，排在100家被统计券商中的75位，低于全行业的营业部均值1168万元。

招股书还显示，2018~2020年，首创证券的平均佣金率从0.313‰降至0.277‰，而且未来佣金率还会进一步下滑。因此尽管A股成交日增，但营收增幅却不甚明显：2018~2020年，A股日成交增长了130%，首创证券的零售和财富管理业务的营收只增长约两成。

《红周刊》记者随机走访了首创证券在北京的雍和宫等两家营业部，发现这两家营业部都位于办公楼内部2层以上，且在楼宇外部无广告牌展示。对于能否现场开户问题，营业部的一位男士表示现在都是手机开户，建议顾客下载APP自己办理。至于佣金，这位员工表示可以给到“万分之2.5”。

去年以来仅1单IPO业务

投行业务是券商的另一项重要业务，但首创证券的投行业务却明显弱势。据中证协官网数据，首创证券的注册保荐代表人有27位，其中有19人尚未参与过任何保荐项目，仅有8位保代有执业经验，参与项目数＞3个的保代仅有刘宏、沈志龙等5人。

就细分业务看，首创证券投行业务的强项在于债券和ABS业务上，股权业务偏弱势。据Wind，去年至今，首创证券主承的IPO项目仅同兴环保一单。再融资业务方面，首创证券只承做了首创环保配股、华铁应急增发。

值得一提的是，虽然首创证券去年主承的债券/ABS总额为295亿元，但债券/ABS项目的承销费用却相对较少。据中证协官网数据，首创证券去年的债券业务主承佣金收入为8007万元，相比来说，仅同兴环保一单IPO业务，为首创证券带来的承销保荐费用就达6306万元。不过，同兴环保在上市后似乎并未获得二级投资者的认可，相较其40.11元的发行价，目前股价仅有23.22元。

（本文已刊发于10月23日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）