（原标题：聚焦IPO | 播恩集团业绩持续增长有水份，主营单一，抗行业周期波动能力不足）

红周刊 记者 | 袁露华

在“猪周期”景气度大幅下行、原材料涨价、生猪养殖集中化程度提高下，播恩集团目前仍存在业务高度单一、不具备产业链协同作战、议价能力和客户稳定性没有显著优势、风险转移能力较弱的尴尬。

乘“猪周期”东风而实现2020年业绩大涨的猪饲料生产企业播恩集团，近期也“趁热打铁”递交了招股书，拟在深交所上市。虽然公司净利润在报告期实现连续同比大增，但不可否认的是，在“猪周期”景气度大幅下行、原材料涨价、生猪养殖集中化程度提高下，播恩集团目前仍存在业务高度单一、不具备产业链协同作战、议价能力和客户稳定性没有显著优势、风险转移能力较弱的尴尬。

此外，因猪饲料行业同质化竞争的激烈，播恩集团拟募投项目的新增大额产能能否被有效消化也存在很大不确定性，而在社保缴纳上，其缴纳比例还远低于社会平均。

销售重心有所转移

客户稳定性欠缺

招股书披露，2018年至2020年，作为主营产品为猪饲料的播恩集团分别实现营收12.41亿元、10.26亿元和15.10亿元，其中2019年和2020年分别同比增长-17.28%和47.13%。2020年营收出现大增，与养猪产业景气度大增有直接关系。

此次IPO募投项目规模预计新增产能将超过48万吨，是2020年29.17万吨饲料产量的1.5倍。虽然播恩集团2020年的实际产能利用率高达97.68%，但不可否认的是，其在2019年时的产能利用率却仅为73.2%。

众所周知，饲料行业景气度也是有周期性的，产量始终伴随着“猪周期”的波动而波动，饲料收入增速与仔猪价格、母猪存栏基本进行同步变化，譬如在猪肉价格大跌的2018年，饲料生产企业的业绩也是大幅下滑的，而在猪肉价格大涨的2020年，则不仅养猪企业大赚特赚，且饲料生产企业也是业绩大增。如今，“猪周期”景气度正在下行，而公司却逆势募资大力扩展产能，虽然可能踩上景气 反转节奏而消化部分产能，但若“猪周期”景气度长期在低部徘徊，则新增的1.5倍产能如何消化就成为一个很严峻的问题。当然，如果企业渠道建设完善、客户稳定性较强，产品销路未来或许也不是什么问题，但这对于播恩集团来说，恐有一定压力。

资料显示，播恩集团发端于江西，其市场布局主要集中在华东、华南等地，而三大生产基地播恩集团、浙江播恩和佛山播恩就位于以上区域。报告期内，虽然“大本营”华东区域收入维持稳定，但公司生产基地所在地之一的华南市场销售金额却近乎腰斩，由2018年的3.89亿元下降到2020年的2.18亿元，收入占比也从2018年的31.92%下降到2020年的14.58%。公司虽然在招股书中称，主要是“受非洲猪瘟疫情及区域销售拓展实际状况等因素影响”，但金额和占比的下滑上也从侧面反映出，公司在华南区域的市场竞争中是处于不利位置的。

公开资料显示，我国饲料行业生产区域目前主要集中在华东、华南等地，已经初步形成以山东、广东两省为首的龙头产业地区。根据中国饲料工业年鉴数据，广东区域饲料工业总产量已接近3000万吨，规模是西南区域最大省份四川的近三倍。尽管目前播恩集团在西南地区占比有所提升，2020年达到18.65%，但若考虑到饲料行业的显著区域性特征，销售重心从生产基地所在地华南市场退居至西南市场后，不仅带来公司运输费用等成本提升，且还要承受有显著优势的饲料、养殖一体化企业新希望等公司给予的压力，各项成本的增加在一定程度上会侵蚀公司的利润。

此外，公司还存在渠道分散、客户稳定性不足等情况。招股书显示，播恩集团2020年客户数量为1620家，前五大客户销售占比仅6.1%，而同期傲农生物、大北农、金新农前五大客户销售占比却分别为10.17%、8.15%和15.74%，就这一点来看，公司在同业竞争中存在比同类公司更大的营销推广压力。此外，从前五大客户名单来看，大客户名称变动也很频繁，近三年竟然没有一位能够连续三年上榜，而这也从侧面反映出公司的客户稳定性上是有所欠缺的，无形中之中也会加大公司的销售推广压力。

原材料大幅涨价

议价能力低于同业

除了行业周期性、客户稳定性不足之外，播恩集团还面临原材料价格波动的影响。根据招股说明书，播恩集团的主要原材料包括玉米、豆粕、鱼粉、维生素、乳清粉等，其中玉米价格自2020年开年即大幅涨价，至2021年9月底，根据wind数据，2700元左右的国内玉米现货价格较2019年末上涨了40%以上。另外，鱼粉、豆粕上游原料大豆由于主要依赖进口，受贸易摩擦、新冠肺炎疫情蔓延和汇率变动等因素影响，大豆现货价格也较2019年末增长近50%。考虑到播恩集团主营业务成本中直接材料占比超过92%的客观事实，上游原材料价格大幅上涨在一定程度上提升了公司成本。

当然，如果企业有较强的议价能力，能通过产品涨价转嫁原材料涨价所带来的压力也是可以接受的，但就目前来看，播恩集团将原材料涨价压力传递给下游客户的能力似乎并不强。据招股书披露，因成本的提升，公司毛利率由2019年的25.75%下滑到了2020年的19.64%，下滑了6个百分点。相比之下，同期的傲农生物、大北农、金新农的毛利率反向增长了4.52个百分点、2.12个百分点和4.96个百分点。这一明显相左表现，说明公司产品的议价能力还是偏弱的，意味着在同业竞争中仍需发力提升自己的品牌影响力，而对此，公司在招股书中也表示，“为进一步开拓市场、提高市场占有率并打造品牌知名度，发行人在销售推广方面投入力度较大。”

有意思的是，播恩集团在销售推广投入显著高于同业公司下，似乎并没有获得与之相对应的收益。报告期内，行业平均销售费用率为5.64%、4.55%和2.54%，播恩集团的销售费用率为13.3%、11.31%和6.43%。此外，公司的销售人员占比也高过同业公司，譬如2020年，在傲农生物、大北农、金新农的销售人员占比为18.7%、27.42%和10.4%的情况下，播恩集团销售人员占比则高达51.20%。在如此大的销售推广下，播恩集团报告期内10.31%的营收复合增速仍显著低于23.13%的行业平均水平。

在招股书中，播恩集团称销售费用率显著高于同业主要是由于业务结构不同，以及销售规模相较于同行业可比公司偏小，但若以同期提交招股书，且与播恩集团营收规模相近的猪饲料企业邦基科技进行对比，依然可发现播恩集团的财报数据仍显逊色。近三年，邦基科技销售费用率仅在3%左右，而饲料销量复合增速却达到了19.36%，明显高于播恩集团14.06%销量复合增速。收入方面，邦基科技更是以21.91%的营收复合增速高出播恩集团10个百分点。

整体来看，无论是与行业大型企业，还是与同样规模较小的竞争对手相比，播恩集团即使在付出更高的销售费用的情况下，也没有收获与行业同类公司平均水平的销售提升。

业务高度单一

风险转移能力不足

从播恩集团的主营业务构成来看，报告期内，其猪饲料业务收入占比均在99%以上，可见公司业务结构高度单一。在具有显著周期性的饲料行业里，业务高度单一会蕴含一定的收入波动风险，这一点从公司报告期内营收明显波动情况看已经有所体现。

在饲料行业中，为规避行业周期性影响，可比公司傲农生物、大北农、金新农等公司的业务明显多元化，在饲料业务之外还包括了生猪养殖、动保产品销售等其他业务，2020年时，可比公司的饲料业务占比均已低于83%，即使是规模与企业相当的邦基科技，近年也拓展出蛋禽预混料、肉类反刍饲料等猪饲料以外的业务，而反观播恩集团，其猪饲料业务占比始终接近100%（报告期内分别达到98.2%、98.38%和99.02%），如此高占比情况下，或让公司在抵御行业周期性波动方面的能力相对更弱，一旦进入“猪周期”下行阶段，则业绩向下的可能性极大。

其实，播恩集团对下游养殖业务也是动过心思的。2015年，播恩集团与生猪养殖企业江西日辉合作设立吉安八维，后因经营理念不合而试图转让其持有的40%股权。然而，双方于2018年约定股权转让，江西日辉于2019年开始分期支付价款，但自2019年末以后就已停止支付，由此，播恩集团至今仍有373.74万元股权转让价款未收回，已经被全额计提坏账，如此情况反映出该项投资是并不成功的。

同样，在2019年6月，播恩集团子公司八维农业收购怀集县清水塘养殖场有限公司（现名为“肇庆八维”）100%股权，主要“为拓展下游养殖产业链，寻求新的利润增长点”。但仅仅不到一年后，2020年5月，八维农业就决定将所持的100%股权转让给江西播恩（现名为“八维集团”）。公司在招股书中表示，完成股权收购后，肇庆八维所运营蛋鸡养殖规模未达预期，短时间内无法形成稳定的利润来源。

本次收购更像是一场贸然试探。据天眼查数据，肇庆八维成立于2018年8月，成立不到一年后被播恩集团收购，又不到一年后就被“抛弃”，如今参保人数也仅5人，规模较小。并且，播恩集团的饲料产品为猪饲料产品，彼时连一分一毫的家禽相关业务都没有，却贸然拓展蛋鸡养殖业务又在未培养壮大时迅速退出，如此情况或可反映播恩集团对于拓展新业务方面仍有很长路要走。

社保缴纳比例远低于规定水平

据招股说明书，2018~2020年三年间，播恩集团为员工缴纳的社会保险合计金额为1305.48万元、772.04万元、229.22万元，除去新入职以及退休返聘等人员，公司社保缴纳人数分别为1109人、767人和862人，对应的人均社会保险缴纳金额分别为1.18万元、1.0万元、0.27万元，也就是说，2020年人均缴纳金额较2018年降幅高达77%，即使考虑到2020年国家对于社保缴纳进行了一定的减免，但除了这一年，其此前的社保缴纳数据也是存在一定疑点的。

在播恩集团的人员构成中，销售人员、技术人员、行政及管理人员、生产人员的占比超过90%，招股说明书分别在销售费用、研发费用、管理费用和主营业务成本的直接人工部分披露了该等人员的薪酬，2018~2019年合计分别为1.4亿元、1.04亿元。若简单将上述四类人员的社保缴纳金额当做总缴纳金额的90%来计算，那么与2018年和2019年该四类人员合计薪酬所对应的播恩集团社保合计金额占职工薪酬的比例分别在8.6%和6.6%左右，显然是处于非常低水平。

根据播恩集团注册所在地——赣州市的社保缴纳规定，单位为员工缴纳“五险”的比例合计大约在24%左右，仅从这一比例看，2018年和2019年播恩集团为员工缴纳的社保比例是严重不足的，而仅社保这一项，两年间就为播恩集团减少约1600万元费用，占同期归母净利润的比例约12%。

虽然在招股书中，播恩集团表示，“发行人及其子公司相关主管部门出具证明，确认报告期内发行人及其子公司不存在因违反社会保险、住房公积金相关法律法规而被投诉、被立案调查或者受到行政处罚的情形。”但若按照播恩集团注册所在地赣州市的社保缴纳规定，则其上市后或因社保正常缴纳一项导致利润每年缩水近千万元，这对于每年利润不足1亿元的播恩集团来说，显然并不是一个小数目。

（本文已刊发于10月16日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）