红周刊 特约 | 维珍妮·梅尚纽 Virginie Maisonneuve

1月份全球股市的强劲表现反映了市场对未来的积极展望。投资者似乎已经走在了通胀和利率变化的前面，并在目前聚焦于经济增长的前景上。投资者这样做在多大程度上是正确的，将决定未来几个月股市的走势。

核心通胀可能仍将保持韧性

(相关资料图)

美股反映的衰退可能性降至10%

整体通胀无疑正在放缓。美国的消费者价格指数（CPI）在去年12月回落至6.5%的水平，英国及欧洲的通胀数据也在降温。这在一定程度上是货币政策紧缩的结果：流动性出现下降，美国广义货币供应量迅速减少，12月下降了0.7%。同时，供应链危机得到缓解，并且能源价格显著下降。

俄罗斯的能源不再输往欧洲，转向他处。同时，欧洲的暖冬正好与欧洲工业和消费者都减少能源消耗的情况相吻合。欧洲天然气消费量相对于季节性平均水平下降了15%，但工业产出并未出现重大下降。石油和天然气价格同比分别下降了约三分之一和一半。

然而，随着最新的美国就业数据显示失业率为3.4%（降至53年来最低水平），核心通胀可能仍将保持韧性。同时，尽管M2广义货币供应量在缩减，但据估计，供应量仍比疫情前的水平高出3.7万亿美元，这为经济注入了大量流动性。此外，商品价格上涨的趋势（目前呈下降趋势）已经明显转向服务价格上涨，其中大部分原因是工资上涨。欧洲的情形与美国类似，核心通胀率仍维持在5.2%。

在某种程度上，这也可以说是新冠疫情造成的一个悬而未决的问题。制造业曾受益于供应趋紧和（在某些情况下）可支配收入水平提高，而服务行业仍继续受益于积压已久的需求。然而，美国劳动参与率仍比新冠疫情前低260万，55岁以上人口占工作年龄人口的37%。这就抛出劳动力在长期持续的高通胀环境中发挥了何种作用的问题：薪资是否呈结构性上升趋势？与普通自动化相比，“智能机器人”在评估劳动力参与平衡中将发挥什么作用？企业将如何调整应对？

另外，就业市场承受更高利率的能力或许反映了全球经济所谓的“软着陆”。综合考虑到能源成本下降、工资上涨和通胀疲软等因素，国际货币基金组织将2023年全球经济增长预测从2.7%上调至2.9%。虽然这一数字仍低于2022年预测的3.4%的水平，但中国优化了防疫政策，快速提振了人们对经济增长的乐观情绪。在经历了数月的下降后，1月中国的综合采购经理人指数从42.6上升至52.9。

作为全球经济增长的引擎，中国的政策将产生深远影响。尽管欧洲早期曾试图将制造业转移回本国，但欧洲仍高度依赖中国：2021年，中国是欧盟第三大出口市场（10.2%），也是欧盟第一大进口来源地（22.4%）。虽然欧洲可能会从中国的重新开放中受益更多，但与3个月前的预期相比，美国也在一定程度上有望从中获益。尽管收益率曲线出现倒挂，但美国股市反映出经济衰退的可能性已从去年10月份的80%降至仅10% 。

市场波动仍将持续

目前环境对优质股和收益策略有利

在经历了2022年估值倍数出现大幅压缩后，盈利情况将是理解这些宏观矛盾现象如何演变的关键。自2022年6月以来，标普500指数的每股盈利预期下降了10%，幅度大约是历史平均水平的两倍。然而，在这种负面背景下，47%（已有约70%的公司发布了业绩报告）的公司报告，业绩超出华尔街预期一个标准差以上，与历史平均水平一致。

同样矛盾的是，每股盈利超过预期的公司没有得到市场奖励，未能达到预期的公司也并没有受到市场的过度惩罚。后一种情况通常是因为通货膨胀对净收入和成本产生了不对称影响：劳动力成本增加，营销支出增加，以及库存减少。今年市场共识仍为+1%，这表明尽管预期中已经出现了相当程度的悲观情绪，但这种预期可能还会继续调整。如果今年晚些时候盈利大幅低于预期，以及前景持续疲软，则可能预示着更加黯淡的经济前景。美国CEO信心问卷调查表明，预期可能需要进一步下调。在各央行认为其货币政策目标实现之前，预期可能还需要进一步下降。

在一个货币再次有了成本的市场里，无法再通过无限的债务融资来推动增长。相应的，资本回报率的门槛也必须提高。最终，这种发展将会是健康的，有望促进公司之间优胜劣汰的竞争模式。市场还需要重新评估2023年能源价格的潜在尾部风险。鉴于中国需求必定会反弹，目前微妙的价格平衡也将受到欧美经济放缓程度的影响。由于俄乌冲突持续不断，以及沙特阿拉伯等边际供应国也在规划自己的路线，地缘政治因素也会继续产生影响。

在这种波动仍将继续的环境下，我们继续青睐于精心构建由高信念头寸组成的投资组合。首先，围绕低波动性多因子策略来锚定投资组合，为构建投资组合奠定了潜在的坚实基础；其次，目前的环境为投资者挑选优质价值股和成长股以及收益策略创造了有利的机会；最后，我们对建立在国家安全（如粮食、能源、水和网络安全）、气候韧性、创新（如人工智能）和可持续发展等关键支柱的长期主题保持高度的信心。

（作者系安联投资全球股票投资总监。本文已刊发于2月25日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）