红周刊 本刊编辑部 | 张晓添

短期内我们正在接近这样一个时点，即“经济方面的坏消息反而成为股市的好消息”。这也是长期投资布局的合适时机。

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近几周来，随着全球投资者对通胀担忧开始松动，关于美联储等主要央行可能放缓加息步伐的预期渐起。受此影响，美股等市场有所反弹，尤其是领跌本轮熊市的纳斯达克指数，较11月初低点回涨近10%。港股市场也出现了阶段性的积极行情。此间，投资者对于“熊市反转”和“买入时机”的讨论更加热烈。

《红周刊》本周专访安联投资亚太区多元资产总监杨子健。他认为，全球多数央行未来还会继续加息以抑制通胀，不能低估进一步收紧对市场的冲击。而短期内，我们正在接近 “经济方面的坏消息反而成为股市好消息”这样一个时点。这也是长期投资布局的合适时机。

我们正接近长期布局的合适时机

明年投资者有机会重回债市和股市

《红周刊》：近几周全球主要股市从低点有所反弹，但有观点认为这只是“熊市反弹”，市场仍可能进一步走低。对此你如何分析？

杨子健:从我们多元资产投资团队的角度来看，目前投资者对市场的情绪过度悲观了。全球投资者的建仓仓位非常低。尤其是，相当比例的投资者已经减持了股票等风险资产。换句话说，目前市场上只要出现任何好消息，都可能会带来市场强劲反弹。

美股等市场近期的反弹，一方面受到技术性因素的推动；另一方面也是因为部分好消息安抚了市场情绪（如英国新首相上任、意大利新政府对欧盟的态度好于预期等）。整体来看，2022年投资者经历的股债同步抛售虽然罕见，但并非史无前例。经过此次市场大幅调整后，投资者可能预期后市将出现反弹。然而，能否持续反弹很大程度将取决于通胀、利率走势以及全球经济衰退的程度。

总体上，安联投资认为2023年全球投资者有机会重回债市和股市。这是因为，主要经济体经济活动走弱将帮助抑制高企的通胀，进而促使美联储等主要央行放缓加息步伐。2023年我们可能看到本轮加息周期的利率高点，同时伴随着经济衰退。所以，短期内我们正在接近这样一个时点，即“经济方面的坏消息反而成为股市的好消息”。这也是长期投资布局的合适时机。

《红周刊》：投资者已经开始捕捉和消化通胀数据以及美联储官员加息言论中的“好消息”了。那么美联储政策立场转变的前景究竟如何？会很快开始放缓加息吗？

杨子健:不只是美国，我们预估全球多数央行未来还会继续加息以抑制通胀。对于美联储，我们认为联邦基金利率很可能上升至远高于“中性”利率的水平以实现经济再平衡——即达到一种货币政策松紧适度的水平。基于我们认为中性利率将接近4%的看法，预计目标利率将上升至5%或更高，并且在这一水平的持续时间将超出迄今为止的市场预期。我们还预计，其他主要央行的加息幅度也将超过市场预期。

至于通胀的议题，由于基数效应（能源价格开始较前一年下降），从2023年开始，我们可能看到通胀率出现同比下降。但这可能还不足以使主要央行停止紧缩政策。在可预见的未来，内在的通胀压力仍将继续存在。

长期还需要特别考虑的一个问题是，通胀与任何即将到来的衰退环境之间会如何相互影响。我们不排除衰退开始后各央行停止紧缩政策的可能性。不过，考虑到近期各央行官员的评论，我们的一个基本假设是：政府为减缓衰退影响而可能采用的任何财政刺激政策，将很可能被迫导致未来需要采取更多的货币政策紧缩。

要留意的是，如果美国最终的利率水平达到5%以上，不能低估进一步收紧对市场的冲击。现在面临高通胀、经济可能衰退情况，对企业营收仍然持续带来负面影响，也支撑我们对市场基本面保持悲观的看法。

美元走势将是未来数月需要关注的一个重要因素。美元估值偏高，但我们认为，它有可能进一步升值。

当通胀回落政府债券或有更好表现

股票看好国家安全和可持续发展领域

《红周刊》：今年美国国债收益率大幅走高，十年期以及两年期美国国债收益率年内均创下了（至少是）全球金融危机以来的新高。直观而言，这是否意味着发达经济体的债券类资产出现了较好的配置机会？

杨子健:在此前我们经历的超低收益率（利率）环境中，股票被认为是“无可替代”的投资选择。但当美国国债收益率超过4%（近期又回落），意味着那样一个时代结束了。

我们认为，美联储的利率水平可能位于5%左右。债券预期回报变得很高，达到了近10年来最高的水平。在未来的12个月内，固定收益资产的回报可能会较有吸引力。有投资者调查显示，场外观望的资金已达创纪录的高水平。一旦债市波动趋于稳定，有些长期投资者可能会重新配置固定收益。

我们的多元资产专家团队认为，政府债券，尤其是美国国债，可能为投资者提供第一个机会。投资者希望历史模式重现：当通胀从高点回落时，政府债券的表现好于其他资产类别。

《红周刊》：你提到长期投资布局的时机，股市方面有哪些值得关注的领域呢？

杨子健:这是一个相对开放性问题。根据我们股票投资团队的建议，围绕国家安全（例如粮食、能源、水、网络安全）、气候韧性和创新（例如人工智能）以及可持续发展等重要领域，来考虑高信念主题。同时，无论偏向于价值股还是成长股，都应更加注重“优质”和“主动选股”。

据国际能源署（IEA）统计，到2050年要实现净零排放目标，到2030年全球清洁能源的年度投资需要增加两倍以上，将近4万亿美元。相应的，投资格局预计将从聚焦石油、天然气等大宗商品领域，转向可再生能源及提供可再生能源所需的原材料。可以说，全球从未经历过此等规模的能源转型。

此外，在升息的环境下，有一些板块可能受惠：如银行、金融板块等。而考虑到通胀环境，我们会建议关注能源和金属板块，它们能够在一定程度上实现通胀对冲。

多元资产比股票投资更安全

中美科技板块联动未必会持续

《红周刊》：你在管理多元资产投资组合方面有将近15年的经验。在你看来，在抵御波动及经济衰退、提供回报方面，多元资产组合比起纯股票类组合有何优势？在一个多元资产组合中，股票所起到的作用是什么？

杨子健:相对于股票来说，多元资产是一个更安全的投资选择，在抵御市场波动和经济衰退方面的确更有优势。从长期投资者的角度来看，为了追求更可持续收益，特别是养老金投资者非常适合持有多元资产组合。甚至在散户投资者中，看重价值型投资甚于成长型投资的人，也很适合持有多元资产。

反过来，在一个多元资产组合中，股票所起到的作用是支持资产增长、争取资本利得空间。这能帮助我们构建多元化的增长型基金。但我们不会依赖某一特定的策略，股票本身的收益也会受周期的影响。在高波动环境或升息环境下，高质量股票的回报表现可能会更好。

《红周刊》：你多次提到“分散投资”，我们也知道这是投资中最重要的原则之一。但考虑到全球资产类别有时也会出现“共振”——就像今年春季那样，如何才能做到真正意义上的分散投资？

杨子健:首先需要分析资产出现共振的原因。就2022年我们经历的情况而言，主要是由于三大事件：通货膨胀，疫情和俄乌冲突。我们需要考虑何种资产能够在这种环境下为投资者提供好处。

我们的建议可能会在于投资另类资产，例如主要通过大宗商品做到真正意义上的分散投资，特别是能源类资产。

《红周刊》：国际投资者经常将中国资产看作是分散投资的选项之一。特别是安联投资一直将中国资产看作是一个相对独立的资产类别。但我们也可以观察到，中国股市（包括港股在内）一定程度上也与美国等市场“共振”，尤其是科技板块。这背后的影响机制是什么？具体而言，美联储加息对中国资产的外溢性影响，该如何更通俗地做出解释？

杨子健:我认为要先接轨，才能“共振”。中美科技板块的联动可能并不一定会完全继续下去。中国对于高科技板块创新的重视加强了中美之间的竞争，但在投资的周期、力度上可能会使相关资产不一定总是产生联动。

国际投资者的确多把中国资产当成独立的资产类别，主要是中国市场过去经常自己走自己的路。但随着全球市场的整合，全球投资者越来越多地参与A股投资，随着这个比例越来越高，在真正接轨之后才会出现真正的共振。

美联储加息会造成美金的强势。全球资金重新拥抱美元，流向美国，是造成A股波动的原因之一。但是，这样的资金流动对所有新兴市场都是同样负面的冲击。相比于其他市场来说，中国是相对独立的经济体，不管政策方面或是资金流动方面来看，承受力可能更强。加之中国政府采取渐进性外汇政策，这种冲击可能不会太大。简言之，将中国资产当作一个相对独立的资产类别，加上较为独特的政策驱动力，在资金外流方面也无需过多忧虑。

多元化是个人养老金投资的正确答案

做好资产配置要长期方案和灵活调仓

《红周刊》：结合中国投资者所处的实际市场环境，你认为这里的多元资产投资者该如何确定各类资产在持仓组合中的配置比例？

杨子健:多资产投资的核心工作是结合投资目标，制定自上而下的资产配置方案和自下而上的底层策略或基金选择。已经有很多学术以及实证研究表明，从长期来说，资产配置是多资产投资当中最重要的回报驱动因素。因此不管是对于个人投资者还是机构投资者而言，决定各类资产在组合中的配置比例，都是投资中一个重要议题。

要想真正做好资产配置，有两个重要工作要做。一个是战略资产配置；一个是战术资产配置。战略资产配置需要做的是研究各类资产的长期风险和回报驱动因素，从而对它们赋予科学的风险及回报假设，并结合投资目标和长期资产配置的方法论（例如现代组合理论、风险平价等），设计一个资产配置方案。而战术资产配置是在战略配置的框架下，结合各类资产中短期所存在的机会或风险（往往是由宏观、估值、市场情绪等因素触发），进行灵活调仓。

因此，资产配置其实是一个非常复杂，对投资技能要求非常高的工作。对于个人投资者而言，如果想长期通过资产配置使投资组合产生可持续的回报，我们绝对建议通过专业机构的多资产策略来开展。

《红周刊》：随着近期中国个人养老金政策的出台，出于资金安全性和长期持有的考虑，个人养老金账户投资于多元资产组合会是更好选择吗？

杨子健:对于个人养老金账户的投资，本质上就是一个资产配置以及策略选择的工作。因此，通过多元资产组合去实施，绝对是正确答案。

除此之外，个人养老金投资还有两大特点。第一是投资的长周期属性，这就更加突出了长期资产配置对于个人养老金投资的重要性；第二是个人风险偏好会随着年龄增加、退休年龄的接近而下降，因此资产配置应该随着年龄的增长而调整为更加保守（年轻时可以对风险资产设计较大敞口），这就是养老金投资中很重要的“下滑曲线”的概念。

个人投资者要想合理科学的进行长期资产配置方案的设计，随着年龄增大的资产配置调整，并挑选到好的策略或者标的，无疑是个很难的工作。而多元资产策略，尤其是适用于养老投资的多资产策略（例如目标日期基金、目标风险基金等）可以起到“一站式解决方案”的作用。

（本文已刊发于11月26日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）