红周刊 特约 | 曾锡恩

我们估计，11月份的多轮支持措施将为房地产行业注入1万亿元的新增流动性，其中会有很大一部分留给民营开发商。近期出台政策意义重大，可能会使中国的房地产困境在未来3到6个月迎来拐点，同时也将筑牢国有开发商新取得的市场主导地位。

在金融、监管、商业等因素的共同作用下，中国房地产业正在改头换面。

(资料图)

曾几何时，中国房地产开发商，尤其是民营开发商，是亚洲新债发行市场高度活跃的一部分。中国开发商在过去占据了亚洲地区投机级美元债发行量的40%左右，以及大中华区投机级美元债市场发行量的70%以上。中国民营开发商以惊人的速度扩张，以债务为依托，采用高周转模式快进快出。它们曾率先大举进军三四线城市，让亿万居民住进了现代住宅，也成就了中国房地产市场数十年的繁荣。如今时移世易，在已经大幅收缩的房地产市场中，中国民营开发商的队伍越来越小，亚洲投机级债券市场随之大幅萎缩。与此同时，一批稳扎稳打的国有开发商正成为新的主角。

伴随着民营开发商的衰落，中国房地产市场的规模大为缩小。但是，市场也将变得更为稳定。作为新的市场主导力量，国有开发商的杠杆运用将少于民营企业，其经营风格也不太可能刺激房价泡沫产生。标普全球评级认为，房地产开发的金融创新将会减少，企业在境外债券市场的参与度将大幅下降，尤其是考虑到近期美国加息情况。

多轮支持措施注入1万亿流动性

面对房地产市场困境，中国政府正在采取更大力度的措施来挽回市场信心。之前的措施更大的程度上是为了确保开发商有足够资源完成数百万套预售住宅建设。现在的重点，则是让这些开发商在保交楼的前提下，能够持续经营，让它们能够继续买地、盖楼、扩张，并在将来发展壮大。

这些措施并非以挽救开发商为目的，但会阻止危机进一步加深，重塑购房者和投资者对行业的信心，打破恶性循环。我们估计，11月份的多轮支持措施将为房地产行业注入1万亿元的新增流动性，其中包括11月上旬公布的2500亿元债券融资支持工具。推出该工具的中国银行间市场交易商协会并未明示分配给每家开发商的金额，但估计其中会有很大一部分留给民营开发商。

最近人民银行、银保监会还允许银行和信托公司将开发商未来半年内到期的贷款展期一年。

监管机构还放宽了预售监管资金的监管规则，我们估计受评开发商将因此获得至少1000亿元的资金。根据2022年11月14日多个部门联合发布的通知，开发商可利用银行出具的保函，从监管账户中置换出不超过监管额度30%的资金。这笔资金可用于偿还项目债务、结算项目的工程款。

除此之外，地方层面也有不少松绑动作。例如杭州将购买第二套住房的最低首付比例从60%下调至40%，北京也取消了部分限购措施。

复苏仍将呈“L”型

近期出台政策意义重大，可能会使中国的房地产困境在未来3到6个月迎来拐点，同时也将筑牢国有开发商新取得的市场主导地位。这些措施将以国有开发商为主要对象，因为它们财务最稳健，同时也会兼顾少数能够生存的民营开发商。很多不够稳健的开发商（主要是民企）将需要自谋生路。

鉴于此，我们继续维持中国房地产行业呈“L”型复苏的预期，复苏时间可能是在2023年下半年。政策将有助于提振部分开发商的销售业绩，但这部分效应会被出险民营开发商销售额的大幅下降抵消。

由于高杠杆民营开发商继续深陷困境，我们预计，2022年全国商品房销售额将下降26%-28%，降幅略小于之前预测的28%-33%。按绝对金额计算，则是从2021年的18.2万亿元下降至2022年的13.0万亿-13.5万亿元。2022年1-10月，开发企业新开工面积同比下降39%，全国土地出让收入同比下降26%。新开工和购地活动疲软，也使来年销量难以实现增长。

我们预计，2023年销售额还将进一步下降5%-8%，主要是由于房价的下跌。开发商可能会通过降价促销来保持流动性，有些开发商还会为了消化滞销库存而打折。在降价的作用下，住宅销售量应会企稳。

由于限购政策的存在，高线城市的需求将保持相对稳定，开发商在这些市场的降价压力相对较小。降价将主要发生在低线城市，平均降幅预计在10%-15%。过去在房价只涨不跌的环境中，低线城市吸引了很多来自高线城市寻求投资增值的买家。这种需求曾占据低线城市三分之一的销售额。但目前投资性购房已基本消失，除了疲软的房价让投资型买家望而却步，疫情防控也使人们难以前往别的城市实地考察。由于民营开发商在低线城市比国有开发商活跃得多，它们受到的影响也更大。

高周转经营与融资模式难以为继

民营企业此前广泛采用的高周转经营与融资模式已难以为继。过去它们在境外债券市场大量举债，票面利率有时高达两位数。虽然资金成本很高，企业照样借钱、买地、卖房，然后进入下一轮循环。这种操作是基于地价和房价只涨不跌的预期。开发商快速盖楼、销售，无需为项目债务长期付息。回款要么用于还债，要么投进别的项目。如此操作，可将单个项目的资金成本压到最低。

政府对开发商杠杆率的限制，尤其是2020年下半年实施的“三道红线”政策，叠加销售的滑坡，使得这种高周转模式不再灵验。

以民营企业为主的高周转开发商已被挤出境外债券市场。2021年中国民营开发商发行境外债券370亿美元，几乎全为投机级。2022年上半年，如果不含债券置换，其发行量已经下降到20亿美元。美联储11月份进行2022年第6次加息，将短期目标利率上调到3.75%-4%。在发生一系列违约之后，开发商利差不断扩大。同时，开发商无法快速提取预售回款，高息融资难以为继。

那些经历了违约重组的开发商会收缩资产负债表。但它们的杠杆水平依然很高，因为重组通常是侧重于缓债而不是减债。卖房或卖资产获得的有限现金流，首先须用于偿还债务和保交楼，能用于新项目或土地收购的资金所剩无几。为完成交楼任务、满足监管要求，这些企业已经动用了所有能动用的资金。

伴随着高周转模式的消亡，一同消亡的可能还有行业对预售的依赖。这当然是好事。很多时候，预售不过是另一种形式的杠杆，叠加已经很激进的举债活动，会进一步增加企业的风险。

另外，民营企业对金融创新的大量运用也将会成为过去，对此市场应该不会惋惜。少数股东权益和联营项目中包含的明股实债，在最近的违约浪潮当中起到了不可忽略的作用。

行业舞台缩小

国有开发商唱主角

随着民营开发商的淡出，国有开发商日益占据主导地位。国有企业保利发展控股集团股份有限公司1-10月合同销售额达到3630亿元，有望拔得2022年全国商品房销售的头魁。华润置地有限公司10月份销售额同比增长36.8%，2022年全年结转收入有望实现增长。

我们估计受评国有和准国有开发商2022年1-10月销售额同比下降了25%。降幅固然较大，但远好于同期受评及曾受评民营开发商58%的销售额降幅。

在投资者看来，政府是不希望看到国有开发商倒闭的。这种观念促成了一种正向循环，让更多的债券投资者和银行为国有开发商提供资金，也就保证了它们的流动性。

2022年到目前为止国有开发商共计从境内债券市场融资4380亿元，2022年全年其债券到期金额为4050亿元。形成鲜明对比的是，民营开发商2022年迄今仅从债券市场融资330亿元，全年债券到期金额则达到1700亿元。

事实也证明国企的融资模式稳健得多，它们的杠杆运用和金融创新不像民营开发商那样激进，因此也有能力吸纳民营开发商原先的拿地份额。2022年上半年，全国民营开发商拿地仅占五分之一左右，其余土地概由国有开发商和地方政府融资平台购得。

随着房地产业的转型，我们将迎来一个更为稳定的市场。国有开发商日益发挥主导作用，意味着整个行业将放慢速度并提高发展质量，境外发债也会随之减少。行业将更重视保交楼工作，并将变得更加稳健。

（作者为标普全球评级企业评级董事。本文已刊发于11月26日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）