红周刊 本刊编辑部 | 曹井雪

“内地公募在ESG投资领域最大的争议是什么？主题投资基金扎堆重仓茅台首当其冲。”

根据《红周刊》统计，有近7成的纯ESG主题基金都在今年三季度重仓了贵州茅台，相比于二季度末6成基金重仓的比例，继续增加。对此，基金公司人士对《红周刊》表示：“目前国内的许多ESG基金的主流策略还是将财务与ESG融合考虑，贵州茅台ESG的财务数据良好，只要ESG得分及格，就会被考虑纳入投资组合。”

(相关资料图)

贵州茅台的ESG治理水平到底如何呢？海外投资机构MSCI目前给出了B级（倒数第二级），而在2021年还曾给出过CCC级（倒数第一级），但国内的评级机构Wind却给了茅台A级评级（第三级），嘉实基金也给出了83.56分的高分，位于A股上市公司的前10%。国内外机构给出的差距悬殊的分数，也暴露了茅台在ESG治理方面的争议。

在联办ESG研究设计中心看来：“ESG基金现存问题在于将ESG分析作为财务分析的辅助项，以及扎堆投资在ESG领域存在较大争议的公司。这也导致许多ESG投资基金徒有ESG主题之名，却没有ESG投资之实。”

近7成纯ESG主题基金重仓茅台

ESG基金到底有多爱买茅台呢？根据Wind数据，按照“ESG投资基金”分类，目前内地公募现有的ESG基金数量为174只，而在168只已经披露三季报的ESG基金中，有43只基金都重仓了贵州茅台，占比超过了四分之一。

从更加聚焦的纯ESG主题基金的情况看，它们对于贵州茅台更加青睐。根据Wind统计，目前市场上共有30只纯ESG主题基金，其中有28只已经发布了三季报，而重仓股中含有贵州茅台的基金数量达19只之多，占比近7成。还有12只基金甚至将贵州茅台放在了第一大重仓股的位置，包括易方达、南方等不少头部公司的ESG产品都做了这样的配置。

附表：第一大重仓股为茅台的纯ESG主题基金

来源：Wind数据

贵州茅台作为我国特色的酱香型白酒上市公司，深受ESG投资基金的喜爱，这超过了大众对ESG基金应该投资绿色产业的刻板理解。这也是引发ESG基金争议的重点。

那ESG基金缘何偏爱贵州茅台呢？对此，某基金公司人士对《红周刊》表示：“有部分被动型ESG基金，它们通常以沪深300或者中证100为基准，再用ESG分析进行一定程度的偏离。而贵州茅台恰好在这类指数中占有较高的权重，这样一来，该股很容易被选择入内。”

但是除了被动型ESG基金外，也有不少ESG基金经理主动将贵州茅台纳入了自身的重仓之列。对此，上述基金公司人士表示：“目前国内的许多ESG基金的主流策略还是将财务与ESG融合考虑，其中ESG具有‘一票否决权’，得分不及格的公司会被剔除。贵州茅台在财务数据表现稳健的情况下，其ESG得分也尚可，因此基金经理站在稳健的角度来构建组合时，依旧会对这类股票颇为青睐。”

投资标的茅台ESG治理存在争议

据《红周刊》了解，目前部分投研实力较强的头部基金公司，已经搭建了自己专属的ESG评级体系。不过，更多的基金公司在进行ESG投资时，仍把第三方的评级作为参考。这也就意味着，市场上对于贵州茅台的ESG评级也一定存在较大的差异。

贵州茅台的ESG得分情况究竟如何呢？《红周刊》发现，其在海内外的评级机构得分差距较大。贵州茅台在海外投资机构MSCI获得的评级较低，只有B级，在该机构ESG的7类评级中排在第6级。值得注意的是，在2021年，MACI还曾给出贵州茅台CCC的最差评级。

图1：贵州茅台在MSCI的ESG评级情况

  来源：MSCI官网

而在MSCI对茅台的评级分析中，公司在ESG治理中没有议题领先于同行业；Water Stress（水资源压力）、Health & Safety（员工健康&安全）、Product Carbon Footprint（产品碳足迹）这三项则只处于行业平均水平；而Corporate Governance（公司治理）、Corporate Behavior（公司行为）、Product Safety & Quality（产品安全与质量）、Packaging Material & Waste（包装材料&废料）这四项都处于落后级。

对此，联办ESG研究设计中心研究主任方正指出：“放眼国际，同属饮品（Beverages）行业的公司，例如某些国际知名的可乐以及啤酒公司，在MACI的ESG评级能够达到AA级，而茅台的B级显然相形见绌。目前已经有饮料公司明确了公司到2030年在节水、循环用水以及废水处理等方面的定量目标，但是贵州茅台还缺少相关项的披露。”

此外，方正主任还进一步表示：“贵州茅台目前只是在法规政策的基础上开展ESG实践，或许只能满足于较低的要求。而同业的国际品牌商，可持续发展的理念已经融入公司战略、管理和运营，并涌现出众多有关应对气候变化、供应链管理、社区投资等议题的创新行动。”

与MSCI不同，国内ESG评级机构给贵州茅台的评级并不低。其中，茅台在Wind ESG评级中，得到了A类评级，在Wind 7级ESG评级中排在第3级，表现相对较好。据《红周刊》了解，在Wind的ESG评级体系中，日常争议项的评分占比高达30%。茅台的重大争议事件较少，而且管理实践、治理、社会和环境项的Wind ESG得分都高于同行，因此也在该机构中取得了较高的评级，在饮料行业的45家上市公司中排在第3位。在投资机构嘉实基金的ESG评级中，茅台的评分也相对较高，达到了83.56分，位于A股上市公司的前10%。

综合上述情况来看，虽然不同评级机构对于贵州茅台的评级、评分的差距悬殊，也在一定程度上说明了贵州茅台自身的ESG治理水平高低依旧存在不小的争议。

ESG主题基金纯度存疑

那ESG基金投资茅台是否真的合理呢？这首先要从ESG的投资策略来进行考虑。目前ESG投资策略主要分为七类：ESG整合法、企业参与和股东行动、依公约筛选、负面筛选/剔除法、同类最佳法/正面筛选、可持续主题投资以及影响力投资和社区投资。其中，回避掉ESG表现不佳的标的负面筛选策略是目前投资机构的主流策略，从这一角度来看，不少公募基金将ESG得分赋予“一票否决权”，筛选掉得分低的公司也无可厚非。

但是，联办ESG研究设计中心强调：“ESG基金，尤其是纯ESG基金应该将ESG作为投资决策的首要参考项，而财务分析应该排在靠后的位置。目前许多ESG主题基金，将财务指标作为首选、ESG作为辅助的做法显然本末倒置了。”

此外，《红周刊》还发现，部分ESG基金对重仓股的选择与ESG评级体系相关性不大，但是与基金经理的个人投资偏好关系密切。例如，某基金公司的ESG责任投资基金的基金经理，同时也管理着一只名为核心优势的基金，有趣的是，这两只不同主题基金在三季度末的前十大重仓股名称完全一致，只是个别股票的重仓顺序有所不同。

值得注意的是，《红周刊》发现，这两只基金在招募说明书中的表述是截然不同的：ESG责任投资基金在股票投资策略中表示，充分考虑企业社会价值，纳入ESG因素进行考量，着重介绍了ESG的投资方法；而在核心优势主题基金中，则主要考量公司的商业模式、经营能力等，并未提及ESG等相关字眼。截然不同的两只基金却做出相同的投资选择，ESG因素在投资中的分量几何实在有待商榷。

而在这种情况下，上述ESG责任投资基金依旧没能取得出色业绩。截至11月17日收盘，该基金年净值增长率为-17.9%，在730只同类基金中排在300名开外，而其成立3年多以来的年化收益率为12.09%，在同类产品中排在后四分之一。除了该基金外，其他ESG主题投资基金的整体表现也不尽如人意，从今年的业绩来看，30只基金中，有27只业绩都为负，其中净值增长率低于-20%的基金多达11只。

联办ESG研究设计中心进一步指出：“ESG主题基金的宣传角度一直着重于环境、社会和公司治理层面，这样一来，吸引的投资者也是对ESG投资理念认同的人。但是如果基金在实际投资中，不将ESG作为首要考量维度，或者投资组合看起来并不那么ESG的情况，不仅有悖其投资主题，也会引起投资者的不满，在目前整体业绩欠佳的情况下，投资者不满的情况还会被放大。”

图2：天天基金网某ESG主题基金截图

唐代诗人刘禹锡在《浪淘沙 其八》一诗中写到：“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。”作为新兴事物的ESG基金何尝不是如此，当下还处于投资乱象多，投资经验不足的阶段，而其在不断地改进发展后，终将会成为基金投资的一道独特、亮丽风景线。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）