红周刊 特约 | 张保良

海天味业年报提道，2021年外部环境发生了非常大的变化，新冠疫情余波未平、消费需求疲软、各种原材物料价格上涨、社区团购恶性竞争、限电限产导致供应趋紧等等，企业经营环境复杂而严峻，公司面临前所未有的挑战。

近日披露的2021年财报显示，海天味业营收和利润增速放缓，利润率下降，这是其6年来增速最差的业绩。不过，当下的海天味业现金流充裕，持有大笔现金，储备现金具备更强的抵御经营风险的能力，利息收入可以覆盖管理费用和财务费用，使得经营更稳健。那么当下公司面临的挑战对公司的护城河有何影响呢？

格林·沃德教授在《竞争优势-透视企业护城河分析》一书中指出：从总体上分析，竞争优势只存在很少几种类型的竞争优势（供给侧竞争优势、需求侧竞争优势和规模经济效益竞争优势），而且只有两种检验方法。即：市场份额的稳定性和较高的投入资本回报率。有进入壁垒（在位企业）是最重要的竞争优势。而有进入壁垒的行业特征:行业里存在的公司一只手能数得过来和高ROE。

尽管海天味业有很高的ROE（见图1），因为调味品公司太多了，且行业没有什么进入门槛，说明海天味业不存在进入壁垒的竞争优势。同时海天味业有稳定的市场占有率和高ROIC（见图1），这说明海天味业存在竞争优势。

图1 海天味业净资产收益率与投入资本回报率

资料来源：笔者整理自上市公司年报

据此，笔者从品牌、供给侧竞争、需求侧竞争来逐一分析。

海天味业的品牌护城河存疑

有很多数人认为品牌是海天味业的一个竞争优势。在公司2021年年报中提道：凯度消费者指数《2021 年亚洲品牌足迹报告》发布， 海天味业以 6.2 亿消费者触及数、79.4%的渗透率，入选中国消费者十大首选品牌榜单。公司在 2021 中国品牌力指数（C-BPI）榜单中再次斩获众多高质量荣誉，勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋 “四冠”。报告期内，海天品牌的影响力和美誉度进一步提升。

但调味品行业是刚需，可选品牌较多，产品同质化严重，下游的议价能力比较强，因此笔者认为调味品没什么主动提价能力，行业龙头海天亦如此。（对于刚需的产品，大多数普通消费者购买应该是价格优先、品牌还是口味优先，或许这需要一个深度问卷调研，才能得出结论）海天味业产品美誉度，也未带来高于同类产品的售价，没有给单位产品带来品牌溢价。这一点笔者走访了多家商超，发现海天味业的酱油在价格上没有优势，比如单瓶千和味业和几个品牌的酱油要比海天味业的酱油要高。

在公司2021年度业绩说明会上，有投资人问管理层“提价计划如何”，管理层的回答主要观点为“提价短期仍较难完全覆盖成本的上涨”“面对成本上涨的压力，公司会强化经营挖潜，多举措控制成本最大化消化成本上涨压力”“公司暂无进一步提价计划。”

没有品牌带来的单位价格溢价，也没有品牌带来的主动提价权，笔者认为品牌是海天味业竞争优势的护城河是存疑的，而且也值得深入研究和探讨。

图2 中国调味品行业竞争梯队（按总体营收）（单位：亿元）

资料来源：前瞻产业研究院

供给侧竞争优势打个问号

调味品行业的上游主要是大豆、小麦等粮食产品、部分为肉之类产品，调味品生产所需原材料占上游的比重较小，且上游产品同质化程度高，因此调味品对上游的溢价能力较弱。面对上游的涨价，海天的压力很大。若成本端价格继续上涨，短期仍会影响公司利润，因为公司不具备完全的成本价格传导机制，而且大豆和糖的价格现在还在高位运行。

图3 海天味业成本构成

资料来源：某券商

看一下海天味业的核心产品酱油的每吨生产成本，由于其他公司的年报未出，笔者横向对比了一下2020年同行业酱油成本，发现海天味业的酱油生产成本不是最低的，毛利率也不是最高，并没有看到生产的成本优势（见表1）。

表1 调味品行业成本对比

资料来源：笔者整理自上市公司年报

在整体横向对比上市调味品公司的毛利率，直观看到海天味业在整体产品毛利率也不具备明显的优势，只是处在行业中间水平。

通过以上分析，笔者对海天味业的供给侧竞争优势仍然打个问号。

图4 调味品行业毛利率对比

个人整理自上市公司年报

需求侧传统渠道是最重要的护城河

但仍面临新零售的挑战

需求侧先看公司的传统渠道——零售。公司主要采取经销商为主的销售模式，先款后货，这也给公司带来了充足的现金流。2021年年报显示：公司的销售网络覆盖全国31个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口全球 80 多个国家和地区。报告期还深化与 O2O 平台合作，加强了对社区团购、时达到家平台、各大平台电商的管理、服务、合作。

这些充分说明海天味业的渠道分布广，渠道下沉深。消费者特别是偏远的地区更容易获得海天的产品。

除了零售渠道，餐饮渠道也一直备受投资人的关注。但海天味业餐饮渠道占比年报一直没有披露，而且在2021年的业绩说明会上，有投资者问海天的餐饮渠道占比，管理层没正面回答，只提到“受疫情影响，这两年餐饮端的占比略有下降。”   

来自华鑫证券的数据：海天味业是国内最早进入餐饮渠道的调味品企业之一，2020 年餐饮渠道收入占比达 60%，2021年由于疫情原因下滑至 50%左右，家庭渠道上升至 30%左右。公司还通过赞助厨师学校、举办厨师推广会等活动培养厨师使用习惯、增加餐饮渠道的用户黏性。

餐饮渠道对于调味品的要求具有安全性、稳定性、标准化、高质量等特征，厨师为保证菜品和味道的质量，往往要求有品牌和质量保证的产品，对调味品高频且长期重复使用的特点。由于厨师具有一定习惯，对某些品类和品牌往往产生较大黏性，价格敏感度较低。调味品使用的决定者—厨师根据菜谱、使用习惯、做菜方法等对调味品有一定要求，一般选择一种调味品后为保证成菜品质的连贯性，更换产品有一定的风险，不会轻易更换，因此具备较高的品牌忠诚度。

且餐饮渠道的营销费用比个人消费的营销费用低。但如果疫情反复，对餐饮业影响非常大，酱油的销量可能还会下降。

可见，传统渠道应该是海天味业的最重要的护城河，一是零售渠道分布广，渠道下沉深，结合海天味业的产品品牌认识度，消费者可以更容易获得产品，且产品品类多，商超展示位置优，满足消费者的多样化需求。二是结合海天味业的产品品质，餐饮行业具备消费黏性，价格不敏感，有一定的转换成本。消费黏性和转换成本是需求侧竞争优势的具体表现。

再看看新零售渠道。这两年社区团购的迅猛发展已经冲击到海天的渠道优势，公司管理层认为“社区团购恶性竞争”是2021年经营非常困难的局面之一。可见“社区团购恶性竞争”已经冲击到海天的渠道优势。但社区团购为代表的新零售是趋势，海天只能面对这个变化，目前比较积极。来自华鑫证券：社区团购用户人数从 2016年的不到 1亿人发展到 2020年超5亿人，预计未来几年内社区团购仍将保持快速增长。调味品在社区团购中扮演重要角色，销售占比超过10%，在大类中排名前列。

海天在积极布局新零售渠道。2021年海天味业年报也多了线下和线上渠道的信息披露（见表2）。简单搜索几个团购网站的产品，第一时间搜索就能看到海天的产品，虽然没有产品溢价，由于产品同质化且可替代性强，不存在搜索成本，但这应该是一种搜索获取的优势。

表2 海天味业线下和线上渠道的信息

资料来源：公司年报

但目前看，海天线上渠道的毛利润不及线下，特别是线上营业成本上升迅猛并超过营收增速。这是不是海天味业在让利积极拓展线上渠道并努力构建线上渠道优势？这点值得后面持续关注。

规模经济存在优势

后续或面临复合调味品的挑战

笔者横向对比8家调味品上市公司的费用（销售+管理+研发+财务费用）的营收占比，来分析海天味业是否具有规模优势（见表3）。

表3 调味品行业费用占营收情况

数据整理自上市公司年报

通过上表可以看到，海天味业的费用/营收占比明显低于同行业其他公司，特别是管理费用和销售费用占比远低于同行业其他公司，同时，还可以看到销售费用总额和研发费用的总额远高于同行业其他公司，既能保持持费用/营收占比低的优势，还能从销售（广告和渠道）和产品研发（产品竞争力）上保持比同行业的公司有更高的资金投入，帮助企业锁定客户，同时海天味业可以将销售费用和研发费用平摊到其更巨大的产品上，使得平摊到单位产品的销售费用和研发费用更低，这就是格林·沃德《竞争优势》中讲的规模经济优势。当然，对调味品来说，产品相对稳定，渠道和销售显得更重要。

通过上面分析，海天味业具备的规模优势应该主要是需求侧竞争优势——需求优势和分销与广告中的规模经济优势。这也应该是海天味业的护城河。

最后，笔者认为相比味精、酱油、醋、腐乳、香辛料、料酒等为代表的基础调味品，复合调味品的崛起也是潜在的产品替代（或抢占传统调味品的市场）和消费新趋势，产品规模化、细分化、健康化、 复合化、高端化将是未来发展趋势。海天在复合调味品市场，还没有强大的竞争优势，后续调味品市场竞争会非常激烈。这一点也值得投资人持续关注。

（本文已刊发于4月16日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）