红周刊 特约 | 张景舒

(资料图片仅供参考)

巴菲特的买入价格为140亿美元，对应四年实现264亿美元为17%的年化收益，外加2%的分红，总计将得到19%的年化收益率。

在13F中，伯克希尔披露了一笔金额为110亿美元的持仓。持股为特殊化学品及材料公司塞拉尼斯(NYSE:CE)。尽管这笔投资在伯克希尔的所有投资中金额排名仅为第26名，但笔者认为，以伯克希尔现在的浮存金体量，以及持股比例来看，对该公司的投资可谓已经到巴菲特的“顶配”了。

熟悉伯克希尔的投资者都知道，多数情况下，其并不太愿意将一家公司的持股比例超过10%。但截至一季度，伯克希尔持有塞拉尼斯788万股流通股，占公司1.12亿股流通股的7%。

而据笔者推演巴菲特的买入逻辑，这笔投资未来4年有望给其每年带来19%的年化收益率。

塞拉尼斯的护城河优势明显

根据笔者对巴菲特投资风格的观察，通常其投资标的都具有两个特性：第一，拥有护城河的稳定基本面或者说绝对低估的估值；第二，催化剂，或者说一个与市场不同，但随着时间推移将被证实的观点。

很多投资者对塞拉尼斯这家公司可能相对陌生，从主营业务来看，主要分为三大部分。主营之一是生产主要用在燃料系统原件、汽车安全系统、消费者电子产品、电器、医疗设备和工业类产品类产品上面的工程材料，如热塑性塑料聚甲醛（POM），超高分子量聚乙烯板材（UHMWPE）、液晶高分子（LCP）、尼龙类化工物等。该板块的EBITDA率在30%~35%，经营利润率在17%~18%左右，营收占比约35%。

主营之二是核心乙酰基板块。塞拉尼斯是全球最大的醋酸及其延伸品（如乙酸乙烯酯单体（VAM）与乳状液（Emulsions）等）的生产商，该板块的经营利润率在20%~25%之间，营收占比约在55%。主营之三是醋酸纤维丝束，该产品主要用在香烟滤嘴，对中国市场的依赖度较高。

从公司主营可以看到，塞拉尼斯的产品，主要都是功能性、专业化的化工品，主要用于表面涂料或重要器件/元件。这类企业被统称为特种化工品公司。相较于普通化工品公司经营利润率普遍只有7.3%，平均市销率只有1.05倍；特种化工品公司因为专业化程度更高，壁垒更深，经营利润率可以达到12.3%，平均市销率可以达到2.78倍。

不过，公司的核心乙酰基板块生产醋酸，醋酸板块的盈利能力由于产品的同质化而高度取决于产能利用率，公司55%的醋酸原料都是内供，因此塞拉尼斯算是个特种化工品和普通化工品公司的结合体，市销率在1.9倍左右，介于特殊化工品与普通化工品估值的中间。

而从下游客户来看，目前，工程材料板块1/3的营收来自于汽车板块。一款汽车通常有6年~13年的生命周期，在这个生命周期中，车企往往指定一个供货商，因此有一定的“锁定效应”。另外，由于节能减排，汽车轻量化和车型匹配是大势所趋，塞拉尼斯在产品是塑料的，符合汽车轻量化的路线，因此可以获得比汽车行业整体增速更快的成长性；随着电动汽车的普及，电池隔膜的需求激增会催化超高分子量聚乙烯极材的放量。

工业产品，尤其是医疗相关的工业品比如气雾吸入器，人工全髋关节置换需要复杂的审批流程，客户“锁定效应”比汽车行业有过之而无不及。从中我们可以看到，塞拉尼斯的客户黏性很强，而这也保证了塞拉尼斯穿越周期的稳定的盈利能力。

从图1中我们可以看到，塞拉尼斯的经营利润率稳定在10%-20%之间，而ROIC除了2015年一年，全部都是双位数的，体现了其较好的盈利能力。

除了对下游的议价能力，公司还具有极好的成本优势和规模优势。例如，公司产品的主要原料为乙烯与甲醇。制备乙烯和甲醇可以用天然气，也可以用石油脑（从石油中提取）。塞拉尼斯是一家总部在德州的企业，可以直接获得北美超低成本的页岩油和页岩气。由于页岩油的价格低于布兰特原油价格，天然气又是一个总体来说本地为主的市场，价格远低于欧洲和日本的天然气价格，因此塞拉尼斯从成本获取上就赢了半场战役。

此外，公司还具有很强的规模优势。比如其清湖(Clear Lake)工厂具备200万吨/年的醋酸及衍生品的产能，远远高于行业平均的50万吨/年，而且管理层准备在200万吨/年的基础上，再增加50%的产能。

因此，产品特性，规模经济，成本优势，这三道护城河，让塞拉尼斯能够穿越周期，自从2005年上市以来，为投资者们创造了15%的年化收益（算上分红）。

两笔收购附加值被低估引发抛售

巴菲特这笔投资未来4年年化或达19%

那么，为什么一季度的时候，塞拉尼斯被砸到了130美元/股，给巴菲特创造了买入的机会呢？

塞拉尼斯在去年年底和今年，连续做了两笔比较大规模的并购。去年年底，它以11.5亿美元的价格，收购了Santoprene。Santoprene的产品主要是用于汽车、家电、电气、建筑和医保市场的热塑性硫化橡胶（TPV弹性体）。今年又以110亿美元的价格，宣布收购杜邦的移动&材料部门(Mobility & Materials Business)。后者主要生产工程热塑性材料与弹性体，用于汽车、电子电器、工业和消费者产品，代表产品包括PA66、PA6和特殊尼龙。

如果说市场对第一笔收购还是抱以支持和理解的态度的话，那对第二笔收购，则是不理解、深度怀疑，并“用脚投票”了。因为第二笔收购金额较大，又是现金交易，因此塞拉尼斯将大幅增加负债。去年年底公司的账上债务为32亿美元，今年二季度收购完成后债务会增加到接近150亿美元，相当于5倍的EBITDA。M&M的营收为35亿美元，EBITDA为8亿美元，因此塞拉尼斯支付的价格为3倍市销率，13.8倍EBITDA，这个收购价格，显然是不便宜的。

对于一个周期性较强的化工公司，又临近加息和经济周期尾部，高价收购并承担高额债务，市场有顾虑是很正常的。但仔细研究了这笔收购后，笔者比市场的观点更乐观一些。

首先，Santoprene和M&M的主营业务都属于塞拉尼斯的工程材料。这两笔收购将让塞拉尼斯的半壁江山来自工程材料。前文提到，工程材料属于特种化工，比起醋酸生产，周期波动更小，壁垒更高，对产能利用率的敏感度更低，因此理应享受更高的估值。从此以后，塞拉尼斯的自由现金流产生会更加稳定，盈利的波动性会更低，整个商业模式会更加稳健。

其次，公司CEO Ryerkerk女士在2019年加入塞拉尼斯前于壳牌石油公司供职长达35年之久，主要负责化工和炼化板块，经验丰富，业界口碑很好。并购之后，通过降低采购成本，减少重复的管理和行政工作岗位，增强对下游的议价能力等手段，能够产生4.5亿美元的协同效应，仅通过协同效应，到2026年能增益4美元的每股收益。同时管理层承诺在两年内将杠杆降到3倍EBITDA以下笔者认为是可以实现的。因此，这笔收购或将使得塞拉尼斯脱胎换骨地变成一个以特种化工为主的全球化工行业霸主。

正如芒格所说，投资是要预判球下一步会去哪里，而不是球现在在哪里，这里博弈的就是变化。而从估值角度来看，过去十年塞拉尼斯的估值提升，主要是通过优化产品组合，提升经营效率，提振盈利能力来实现的。通过并购，塞拉尼斯将实现至少130亿美元的年化营收。公司给的指引是2026年（4年之后）实现所有的协同效应。目前塞拉尼斯的自由现金流利率（自由现金流/营收）为15%，也就是说今年如果能达到当前塞拉尼斯的总体盈利能力，则整个公司的自由现金流应至少为19.5亿美元。我们可以从公司的指引中验证这一点。

4.5亿美元的协同效应，4亿美元的M&M自由现金流，加上塞拉尼斯自身10亿~12亿美元的自由现金流，粗略得出公司实现协同后应能产生20亿美元左右的自由现金流。考虑非到特殊化工品的增速高于GDP，年化在5%-7%。基于这个成长，如果我们给公司一个相对保守的6%的自由现金流收益率（自由现金流/市值），那么公司当前的市值在考虑协同效应之后应该为330亿美元，如果给一个20%的安全边际，则公允价值为264亿美元。

巴菲特的买入价格为140亿美元，对应四年实现264亿美元为17%的年化收益，外加2%的年化分红，得总体19%的年化收益率。这大概率就是巴菲特买入时的推导过程。这是一个“去杠杆，提盈利”的故事，类似PE基金的打法，而且又是成熟行业，因此计算收益可以非常精确。复盘伯克希尔的以往投资，其曾在2016年投资查特通讯的时候，大概率用的也是类似思维模型。

（本文已刊发于6月18日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）