红周刊 | 陈雯

IPO前夕，一众投资方纷纷“突击入股”中加特，其中还包括其主承销商的关联企业，这就难免令人怀疑，其中是否存在利益输送？另外，中加特与投资方曾签署了对赌协议，按照协议相关条款，对赌协议仍然存在恢复的可能，这似乎并不符合监管要求。

2022年2月16日，青岛中加特电气股份有限公司（以下简称“中加特”）发布招股书，申报在深交所主板上市，拟发行不超过4076.47万股。

2020年，中加特曾申报在科创板上市，但就在科创板上市委审核日前夕，中加特和其保荐人招商证券提交了撤回申请，终止了上市。此次披露招股书为中加特第二次发起上市冲刺，并且将原来的科创板改为了深交所主板，主承销商也换成了中信建投。

据招股书显示，中加特主要从事变频调速一体机、专用变频器、特种电机、电气控制及供电产品等工业自动化领域电气传动与控制设备的研发、设计、生产、销售和维修服务。

记者在查阅中加特招股书后，发现其仍存在不少问题：中加特产品主要面向煤炭开采和油气钻采领域，受国家推进可持续发展能源战略影响，下游需求减少，公司整体业绩表现乏力；此外，在中加特IPO前夕，保荐人关联方存在“突击入股”情形，有利益输送之嫌；而其此前的对赌协议清理似乎也并不彻底。这些问题恐怕会影响其IPO进程。

或受国家能源战略影响

业绩增长乏力

中加特主要为下游客户的大型生产设备配套提供电气传动与控制设备。其产品主要面向煤炭开采和油气钻采领域。值得注意的是，煤炭和石油都属于传统的化石能源，受国家推进可持续发展能源战略影响较大。

近年来，国家大力推行可持续能源发展战略，加快实行能源结构调整。《国家能源局综合司关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》提出：“推动‘十四五’期间可再生能源成为能源消费增量主体，实现2030年非化石能源消费占比20%的战略目标。”

中加特在招股书中表示，随着能源消耗总量和强度“双控”行动的推进，加之煤炭、石油等化石能源在能源消费结构中的占比逐步降低，相应地煤炭开采和油气钻采行业将受此影响而缩减开支，对中加特产品的需求也会减弱，从而对中加特的经营业绩造成影响。

数据显示，2018年-2021年前三季度，中加特的营业总收入分别为4.51亿元、8.09亿元、8.23亿元和6.57亿元，归母净利润分别为1.70亿元、2.69亿元、2.17亿元和1.37亿元。其中2018年-2020年，公司营业总收入的同比增长率分别为207.26%、79.22%和1.68%，归母净利润的同比增长率分别为374.47%、58.45%和-19.56%。报告期内，公司业绩增长速度逐渐放缓，且2020年归母净利润出现负增长。其业绩增速放缓甚至出现负增长，很可能正是受下游市场需求减弱所影响。

从销售端来看，公司以变频调速一体机作为核心产品，报告期内该产品的销售收入占主营业务收入的比重最高，分别为56.44%、60.47%、56.95%和62.27%。

2018年-2021年前三季度，中加特变频调速一体机的产量分别为208台、443台、437台和427台，销量分别为174台、448台、374台和366台，产销率分别为83.65%、101.13%、85.58%和85.71%。2020年相较2019年，公司核心产品的产量、销量和产销率均明显有所下滑。

另外，报告期内，中加特的销售客户也相对集中。2018年-2021年前三季度，公司对前五大客户的销售收入分别为2.95亿元、4.42亿元、5.02亿元和3.74亿元，占各期总收入的比例分别为65.36%、54.67%、60.97%和56.95%，均超过50%，客户集中度较高。

在下游需求减少的大趋势下，产品销售客户过于集中，公司业绩很容易受到大客户采购突然减少的影响，公司抗风险能力偏弱。如果中加特无法成功向新的业务领域拓展，恐将会给公司业绩带来不利影响。

应收账款高企 运营能力不佳

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1.72亿元、3.67亿元、2.86亿元和4.00亿元，占各期营收的比例分别为38.19%、45.42%、34.81%和60.92%，应收账款金额偏高，占比也不低。

巨额应收账款的存在，使得中加特的应收账款周转率呈持续下降趋势。2018年-2021年前三季度，其应收账款周转率分别为3.45次、3.00次、2.52次和1.91次。招股书选取汇川技术、英威腾、伟创电气、正弦电气、新风光作为同行业可比公司，同期前述同行业公司的应收账款周转率平均值分别为3.28次、3.53次、4.09次和2.89次。2018年，中加特的应收账款周转率与同行业可比公司的平均值相差不大，但2019年-2021年前三季度，则明显低于同行业可比公司的平均值，且呈持续下降趋势，这就说明中加特回款情况并不好。

实际情况也的确如此，报告期内，其1-2年的应收账款余额分别为571.24万元、1115.37万元、3928.66万元和5946.65万元，2年以上的应收账款余额分别为226.62万元、63.73万元、359.94万元和1126.78万元，金额增加明显。而账龄在1年以内的应收账款占比分别为95.37%、96.79%、85.03%和82.33%，这说明公司1-2年和2年以上的应收账款占比是有所增加的。应收账款平均账龄的提高，意味着其回款越来越慢。

结合目前宏观经济增速有所放缓及国家能源战略推进情况来看，其未来的应收账款账龄可能会继续变长，如果未来该公司客户的财务状况或资信状况发生变化，或者收款不力，可能造成部分应收账款无法及时收回，且发生坏账的可能性相应增大，进而对公司的经营业绩和资产产生不利影响。

另外，报告期内，中加特的另一大流动资产“存货”数额也较高，2018年-2021年前三季度，公司存货余额分别为1.05亿元、1.72亿元、2.11亿元和2.74亿元，总体呈现增长趋势。

高存货下，2018年-2021年前三季度，公司存货周转率分别为1.84次、1.88次、1.48次和0.96次，前述同行业可比公司的存货周转率平均值则分别为2.89次、3.19次、3.48次和2.35次，中加特的存货周转率是明显低于同行的。

相比于同行业公司，中加特的应收账款周转率和存货周转率都较低，表明公司的营运能力弱于同行。若长期如此，将影响公司竞争力，给公司经营带来不利影响。

保荐人关联方“突击入股”  

对赌协议清理或不彻底

据招股书显示，2021年7月，中加特进行了第二次增资和第一次股权转让。公司向青岛松超、青岛松韵、合肥兴邦、青岛红塔、青岛松恒、北京春霖合计增发约704万股股份，发行价格均为36.36元/股，该价格经各方协商按公司投后估值68亿元确定。协议同时约定，公司实际控制人、控股股东邓克飞向山东海控、青岛红塔、青岛松岩、青岛松蓝分别转让部分股份，转让价格均为36.36元/股。

2021年9月，中加特第三次增资，公司向中兵国调增发约688万股股份，发行价格约为18.89元/股，该价格经协商按公司投后估值69.3亿元确定。

也就是说，在2个月之内，中加特的估值就增加了1.3亿元。从中加特2021年下行的业绩来看，公司估值的合理性有待商榷。

并且，在证监会2月5日发布的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》中，对IPO企业涉及的股份代持、异常入股、多层嵌套等进行了归总和明确，其中将公司申报前12个月内产生的新股东认定为“突击入股”。按照中加特在2022年2月16日披露招股书的时间节点，青岛松超、青岛松韵、合肥兴邦、青岛红塔、青岛松恒、北京春霖、山东海控、青岛松岩、青岛松蓝和中兵国调均属于突击入股的情形。

另外，值得注意的是，据企查查显示，中信建投资本是本次突击入股中加特的合肥兴邦与北京春霖关联机构，而中加特此次IPO的主承销商为中信建投证券，中信建投证券100%持股中信建投资本，也就是说，此次突击入股的股东中有中加特保荐人的关联企业。

突击入股是IPO的审核重点之一，中加特主承销商关联企业也在“突击入股”之列，这就难免令人怀疑，其中是否存在利益输送等情况。

此外，2021年10月29日，中加特在第二次股份转让时，交易双方签订了对赌协议，就对赌条款及回购承诺、反摊薄、优先购买权及同售权、最优惠权等做出了约定。

条款包括，若中加特在2023年12月31日前未能在中国境内主板、创业板、科创板或投资方书面认可的其他证券交易所完成首次公开发行上市，投资方有权共同或单独要求邓克飞以现金回购投资方届时所持有的中加特全部或部分股权。

或是为了能顺利通过审核，中加特在招股书中表示，自中加特向证券监管机构正式报送A股IPO上市申请材料之日起，协议中有关特殊权利的约定（知情权除外）自动中止执行。若中加特的A股IPO上市申请未被证券监管机构受理，或中加特撤回A股IPO上市申请，或证券监管机构否决中加特A股IPO上市申请，上述条款将自行恢复效力；自中加特成功首次公开发行股票并上市之日起，上述条款效力终止。

然而，今年以来，监管层进一步收紧了对拟IPO企业存在对赌协议的审核。根据相关通知，各板块在审IPO项目中，针对发行人曾作为“对赌义务人”的对赌协议安排，均被要求必须不可撤销的终止，且相关股东应确认该安排自始无效。

这表示，按照新窗口指导意见，如果中加特以公司IPO失败作为恢复对赌协议的条款，很有可能会影响IPO审核，阻碍其上市进程的推进。

（本文已刊发于3月19日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）