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五粮泰在产能利用率多年维持在50%以下基础上，不仅拟募资扩产，且还与当地政府签署多项扩产能协议，这种在猪周期仍处低迷期扩充数倍产能的做法，实在令人担忧。

安徽五粮泰生物工程股份有限公司（下称“五粮泰”）是一家主营生物混合饲料产品的企业，其在近期递交了上市招股书，拟登陆创业板。

查看五粮泰招股书，《红周刊》记者发现其议价能力偏低，毛利率远低于同行可比公司。在多年产能利用率一直在50%以下的大背景下，公司不仅拟募资扩产，且还与当地政府签署多项扩产能协议，拟在数年内扩充数倍产能，这种在猪周期仍处低迷阶段而逆势扩展的做法实在让人有所担忧。此外，因招股书中还存在对赌协议恢复条款，或在一定程度上会影响公司的IPO审核进程。

通过牺牲毛利率方式维持营收规模

五粮泰的主营产品为生物混合饲料，由玉米、豆粕、大豆油、碎米、玉米蛋白粉、鱼粉、米糠、益生菌菌种、酶制剂、乳化剂等饲料原料和添加剂混合发酵而成，其中玉米和豆粕占原材料采购总额的60%左右。据招股书披露，报告期内（2018年~2021年上半年），生产生物混合饲料的全部原材料价格每上升1%，公司主营业务毛利分别下降1.07%、1.11%、1.39%、2.23%，利润总额下降2.17%、2.56%、1.76%、3.50%。

招股书还披露，五粮泰的原材料采购单价在报告期内总体呈现出波动上升趋势，特别是在2020年及2021年上半年，公司原材料中的玉米、豆粕、大豆油、玉米蛋白粉、麦芽糊精的平均采购单价均呈现出较大幅度的上涨，尤其是主要原材料玉米的平均采购单价分别上涨了20.13%和21.01%、豆粕的平均采购单价分别上涨了2.52%和21.36%。而若根据国际大宗商品价格变动数据，2021年下半年以来，玉米和豆粕国际期货价格分别上涨了9%和8%。

在招股书中，五粮泰称自己采用了“直销为主”的销售模式，会根据原辅料价格涨跌情况不定期对产品销售价格进行适当调整。理论上，在原材料成本上升的同时，若产品售价也能保持同比例提升，则其毛利率也有望保持稳定的。

按照公司的定价模式，在2020年和2021年上半年原材料采购价格均有不同程度上涨下，公司的产品价格理应随着成本的增加而同比提升，可事实上，公司的生物混合饲料产品单价不仅没有上涨，反而出现了下跌。据招股书披露，2018年至2021年1~6月，公司的生物混合饲料产品单价分别为7316.13元/吨、7236.12元/吨、7039.37元/吨和7034.10元/吨，产品单价连续3年下滑。

很显然，原材料采购价格和产品销售价格并未同向，这一点与五粮泰在招股书中披露的产品定价模式并不吻合。在产品价格下行下，五粮泰的营收规模自2019年以来出现持续增长，由2019年1.72亿元上升至2020年的2.43亿元，而2021年上半年营收也达到了1.94亿元，这种营收的持续上升，不排除与公司产品价格下行有关，虽然这一销售方式在一定程度上保障了营收稳定性，但同时也可看到公司毛利率在持续下行，由2018年的42.18%降至目前的25.95%，整整下降了16个百分点。同期，公司所选取的几个同比公司，除了新三板公司大地股份的毛利率低于公司外，其他同行可比公司的毛利率均在45%以上。

大幅扩产信心何在？

据招股书，五粮泰现建有六安和巢湖两大生产基地，年产销生物混合饲料规模超过了3万吨。2018年至2020年，生物混合饲料产量分别为27118.85吨、24694.48吨、32289.31吨，与五粮泰目前的67738吨产能对比，其2018年至2020年的实际产量不足设计产能的一半，产能利用率不足50%。

值得一提的是，公司的产能利用率虽然在2021年上半年突然出现大幅增长，达到85.46%，但这一表现能否持续是让人有所担忧的，因为2021年以来，猪周期景气度已经出现大幅下滑，很多养猪企业进入去库存阶段。业内人士判断，下滑的猪周期何时出现反转仍存在不确定性，而这也意味着公司在2021年上半年突然增长的销售能否持续存在是有疑问的。

此外，不排除2021年上半年突然增长的产能利用率还与公司产品降价、毛利率低于同行同比公司20个百分点有关，在原材料成本一致下，低价、低毛利率的促销做法显然有利于营收规模的增长，但疑问在于，这种经营方式能否持久却是值得探讨的。

更为重要的是，在公司产能利用率不高，且低价、低毛利率经营模式下，公司还拟募资投产8万吨高效全速溶生物混合饲料项目，一旦这一项目达产，如何消化新增产能就成了一个难题。若进一步降价，结果只可能导致本就不高的毛利率有进一步下降可能，进而也导致公司存在亏本经营的可能性。

招股书还披露，2020年11月18日，五粮泰全资子公司合肥五粮泰生物科技有限公司与安徽居巢经济开发区管理委员会签署了《安徽居巢经济开发区管委会与合肥市五粮泰生物科技有限公司关于年产50万吨饲用糖脂肽工程项目的投资合作协议之补充协议》），根据该协议，公司须在上市后6个月内开工建设二期项目，二期项目须在甲方规划区域投资达到1.5亿元以上，年产6万吨生物饲料产品，这意味着二期项目建设也会在上市后快速落地，届时又会新增数万吨产能。

2021年3月16日，公司与六安经济技术开发区管委会也签订了《投资协议书》。根据该协议，公司将在六安经济技术开发区投资建设年产20万吨高效全速溶糖脂肽项目，项目总投资10亿元以上。

整体来看，五粮泰在未来一两年间将累计新增34吨高效全速溶生物饲料，是现有总产能的5倍多。这些新增产能一旦达产，对于近几年销售能力只有3万吨左右的五粮泰而言，除了进一步加大对老客户的销售，新客户的开拓也就变得很关键。

事实上，《红周刊》记者发现，五粮泰在销售开拓方面的投入是逐年下滑的，2018年至2021年上半年的销售费用分别只有881.28万元、704.35万元、690.06万元和351.95万元，占营业收入比例由2018年的9.28%下降到2021年上半年的6.07%。

此外，公司前五大客户面孔也是多年不变，销售贡献占营收比例长年维持在70%以上，前五大客户销售贡献多年不足2亿元，重要的是，这一结果还是建立在公司低价低毛利率基础之上的，若五粮泰在上市后选择提升自己的毛利率，很可能会导致这些老客户的流失，而若不提升毛利率，则对二级市场投资人的吸引力又不足，进而也会对企业的融资带来负面影响。

对赌协议或影响IPO进程

招股书还披露，五粮泰的实际控制人程茂基、程勐万里与安徽安华创新风险投资基金有限公司（以下简称“安华投资”）、郁榕存在以IPO上市等为条件的对赌安排。

2020年9月18日，安华投资和郁榕以股权转让的方式入股五粮泰，同日，两者与公司实际控制人程茂基、程勐万里签署了《关于安徽五粮泰生物工程股份有限公司股份转让协议之补充协议》（以下简称“补充协议（一）”），协议中就公司IPO上市申报成败约定了退出机制等特殊权利条款。

在2021年5月和6月，五粮泰实际控制人程茂基、程勐万里又分别与郁榕、安华投资签署了补充协议（二）和（三），约定补充协议（一）中的特殊权利条款终止，同时若公司首发上市申请被撤回、失效、被否决导致最终未能实现首发上市时，则补充协议（一）中约定的退出机制等特殊权利条款的效力均自动恢复且效力追溯及至补充协议（一）签署之日，其中包括安华投资、郁榕有权要求公司实际控制人根据约定回购安华投资、郁榕所持公司的全部股份的条款。

根据证监会发布的《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》中对赌协议的相关规定，虽然原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下“4个要求”的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

因此，拟IPO公司根据上述要求，是允许存在IPO前解除/中止/终止等影响公司控制权因素的对赌协议，处理方式包括现存对赌协议符合证监会不清理条件、对赌协议条款上市前已履行完毕、签订“效力恢复条款”以及签订终止协议。

然而据相关媒体报道，监管层已经发布窗口指导，进一步规范了“对赌协议”。根据相关通知，各板块在审IPO项目中，针对发行人曾作为“对赌义务人”的对赌协议安排，均被要求必须不可撤销的终止，且相关股东应确认该安排自始无效。此外，发行人最新一期审计报告必须覆盖自始无效确认文件的签署日，否则暂时不予继续推进下一阶段的IPO审理。

这意味着，如果按照这个窗口指导要求，即使以公司IPO失败为恢复对赌协议的条款，也会影响IPO进程推进的。因此，按照五粮泰招股书披露的对赌协议处理情况来看，其IPO进程的推进恐怕仍存在一定麻烦。

（本文已刊发于2月12日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）