红周刊 | 刘杰

近期，北京晶品特装科技股份有限公司（以下简称“晶品特装”）发布招股书冲刺科创板，其保荐机构为长江证券。

《红周刊》记者翻阅其招股说明书后，发现晶品特装营收增长虽然异常迅猛，但其主营产品变动频繁，产品结构变化较大，业绩并不稳定。此外，其客户高度集中，公司对大客户合同却出现违约事件，后续获取订单的能力存疑。而产品结构及违约事件导致其毛利率断崖式下滑，盈利能力大大降低。

主营产品变动频繁

产品结构不稳定

晶品特装主要从事光电侦察设备和军用机器人的研发、生产和销售，2018年至2020年，其分别实现营业收入4752.79万元、1.10亿元、2.85亿元，后两期营收同比增速分别为132.19%、157.85%，其营收从千万规模突破至上亿元，正处于高速成长期，然而，在营收高速增长的背后其也存在诸多隐患值得警惕。

从产品结构来看，晶品特装短期内发生了较大变化。据招股书显示，2018年至2020年，其光电侦察设备的收入占主营业务收入的比重分别为92.14%、75.78%、58.63%，虽然仍为第一大业务，但占比在逐年下降。究其原因，则在于其军用机器人产品收入的不断增加，上述周期内，该业务实现的收入分别为183.07万元、1815.11万元、1.07亿元，占比则分别为4.70%、17.39%、38.65%，成为其新的盈利增长点。但好景不长，2021年上半年，其军用机器人收入骤降至387.61万元。

附表 主要产品收入占主营业务收入比重情况（单位：%）

不仅如此，晶品特装光电侦察设备细分产品结构也发生巨大变化，此前，无人机光电吊舱一直是为其贡献收入最多的产品，2018年至2020年，该产品收入占主营业务收入的比重分别为57.87%、69.43%、36.11%，但2021年上半年，该产品收入占比下滑至13.42%。原因在于该产品收入金额的大幅缩减，2020年，该产品收入金额为1.00亿元，而2021年上半年，仅为2674.13万元。与此同时，2021年上半年其手持光电侦察设备收入激增至1.58亿元，占主营业务收入比重为79.35%。

令人疑惑的是，晶品特装的产品结构为何变动如此之大？对此，《红周刊》记者查看了其前五大客户情况，2019年其客户1购买排爆机器人的金额为1367.24万元，占当年晶品特装军用机器人收入的比例为75.33%，但此后客户1却消失在前五大客户中，这或反映出晶品特装的客户粘性不足。

2020年，客户44购买侦察机器人的金额为9009.72万元，占当年晶品特装军用机器人收入的比例为84.14%。2021年上半年，客户44一跃成为了晶品特装的第一大客户，但其采购内容变为光电侦察设备中的观测仪，导致晶品特装的产品结构也发生了较大变化。

晶品特装产品结构不稳定，反映出其产品订单主要以客户需求为导向，而并非由产品的核心竞争力决定，这意味着，后续如果客户需求发生变化，其相关技术水平未能满足客户要求，业绩恐将面临滑坡风险。

对大客户合同违约

毛利率极不稳定

据招股书显示，2018年至2021年1-6月（以下简称“报告期”），晶品特装对前五大客户的合计销售金额占其当期营业总收入的比例分别为82.80%、89.80%、94.16%、96.47%，客户集中度极高。其解释称“主要系我国国防军工行业高度集中的经营模式导致行业内企业普遍具有客户集中的特征。”

上述情况意味着，晶品特装业绩依赖下游大客户，若其未能维系住高度集中的大客户，其业绩恐怕也将难以保障。而在此情况下，其却出现了对大客户违约的事件。

据招股书显示，2021年上半年，晶品特装销售给客户44、客户45的某型观测仪产品因违反合同约定支付了违约金3700万元，但是对于违约的具体情况其未在招股书中披露。而前述两位客户分别是其2021年上半年的第一、二大客户，两位客户销售额占比分别为52.30%、27.12%，合计占比为79.42%，已经覆盖了晶品特装约八成的收入，对于如此重要的违约信息，其却不予披露具体详情，是否得到监管部门的许可呢？若相关信息没有被豁免披露，则存在信披违规的嫌疑。 

对于上述违约的情况，从晶品特装的产品结构来看，似乎也能看出些许端倪。2021年上半年，晶品特装营收主要来源于手持光电侦察设备收入，金额为1.58亿元，占主营业务收入比重为79.35%。同期，其对客户44、客户45的销售额分别为1.05亿元、5418.85万元，由此推测，晶品特装的违约产品很可能便是手持光电侦察设备。 

数据显示，2020年，晶品特装的手持光电侦察设备收入仅为102.17万元，其在招股书中也曾表示，手持光电侦察设备业务中某型观测仪收入首次实现销售。正如前文所述，2021年上半年手持光电侦察设备收入激增，为其贡献的营收占比最高，而该产品出现违约情况，不排除会对其与客户之间后续合作产生不利影响的可能，一旦其失去所依赖大客户的订单，恐怕会给公司业绩带来重大打击。

在销售模式方面，晶品特装的主要客户为各军方客户、军工集团等，基于行业的特点及武器装备研制的特征，销售模式主要为直销。军方客户一般根据军方发布的招标信息通过参与竞标的方式获取订单，而鉴于上文所述，其客户粘性不强以及公司出现违约的情况，其未来能否顺利获取更多订单令人担忧。

此外，晶品特装的产品结构变化以及违约情况还导致其毛利率极为不稳定，数据显示，报告期各期，其主营业务毛利率分别为27.84%、54.59%、55.71%、15.80%，可见，2021年上半年，其毛利率下滑极为严重，较上年下降了约40个百分点。

究其原因，主要为军用机器人的毛利率要高于光电侦察设备。以2020年为例，军用机器人及光电侦察设备的毛利率分别为64.87%、50.00%，前者较后者高出14.87个百分点，而 2021年上半年，其军用机器人产品收入骤降，导致当期毛利率下滑。此外，2021年上半年，其合同违约，赔偿金也冲抵了部分产品毛利额，上述因素共同作用下，使得其毛利率大幅下降。

鉴于上述情况，晶品特装在招股书中坦言， 2021年度，其存在营业收入增加但净利润下滑的业绩波动风险。

应收账款、存货高企

资金链承压

晶品特装营收规模在不断攀升，而与之一同增长的还有巨额应收账款。据招股书显示，2018年至2020年，其应收账款金额分别为2388.37万元、9478.06万元、1.89亿元，占营业收入比例分别为50.25%、85.89%、66.33%，随着生产经营规模的扩大，其应收账款金额快速上升。

晶品特装应收账款之所以快速增长，主要原因为其下游客户为军工单位或军工配套单位，款项结算周期相对较长，即使与同行业公司相比，晶品特装的回款速度也明显偏慢。其在招股书中将睿创微纳、高德红外、久之洋、航天彩虹、无人机、埃斯顿、机器人作为同行业可比公司，前述公司在上述期间应收账款周转率平均值分别为3.38、3.17、3.58，而晶品特装的应收账款周转率分别为2.84、1.76、1.89，各期均低于可比公司。

不仅如此，由于供货周期较长，晶品特装的存货规模也较大，2018年至2020年，其存货金额分别为3571.73万元、4713.08万元、3.08亿元。对于每年销售金额在几千万至上亿元的公司来说，数亿元的存货规模不但令公司存在巨大的存货跌价风险，还会大量挤占流动资金，拖累企业的运营周转。而这一点在晶品特装的身上有所显现，前述期间，其存货周转率分别为1.50、1.20、0.69，而其同行业可比公司的存货周转率分别为22.64、3.92、2.07，其各期均低于可比公司，表明其存货周转速度相对较慢。

在快速增长的应收账款和存货的共同作用下，晶品特装的“造血”能力也受到影响，2018年至2021年上半年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-3048.78万元、-3167.57万元、-2077.15万元、-4804.28万元，各期的现金流量净额均为负数，这意味着其难以依靠经营“回血”维持整体运营。

目前来看，晶品特装的资金还算充裕，截至2021年上半年末，其货币资金为1.36亿元，且其还存在1.57亿元的交易性金融资产，主要为购买的结构性银行理财产品。分析其前述资金来源，主要为上市前夕进行了多轮增资而收到的股东投资款。据招股书介绍，报告期内，其共进行了5轮增资，然而，长期依靠外部“输血”并非长久之计，其能否持续获得外部融资存在不确定性，且频繁引入外部股东还将稀释原有股东股权，进而引发股权稳定性风险。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）