红周刊 | 刘杰

中巨芯是出于“便利性、经济性和安全性”才选择从巨化集团处采购原材料，加之集团统一采购会摊薄成本，理论上其采购成本应当较低才对，奇怪的是，中巨芯自行对外采购的价格反而比集团统一采购价还要低。

近日，中巨芯科技股份有限公司（以下简称“中巨芯”）递交了招股书，拟登陆科创板。从股权结构来看，巨化股份和国家集成电路产业投资基金股份有限公司分别持有中巨芯35.20%的股权，二者并列为中巨芯第一大股东，故其处于无实控人状态。

《红周刊》记者查看其招股书，发现中巨芯近年来的业绩表现不佳，核心产品销量、毛利率均有所下滑。更重要的是，其较低的原材料采购价格也与招股书给出的解释存在矛盾之处，有待公司进一步做出说明。

核心产品销量、毛利率双双下滑

中巨芯主营业务包括电子湿化学品、电子特种气体等，产品主要应用于集成电路、显示面板以及光伏等领域的清洗、刻蚀、成膜等制造工艺环节。作为一家控股型公司，中巨芯自身并未从事生产活动，具体生产活动均由其下属公司进行，其中，电子湿化学品业务由浙江凯圣氟化学有限公司（以下简称“凯圣氟化学”）开展，电子特种气体主要由博瑞电子科技有限公司（以下简称“博瑞电子”）开展。

子公司凯圣氟化学及博瑞电子股权均是中巨芯从股东巨化股份处收购而来。据招股书显示，2018年4月，中巨芯与巨化股份签署收购协议，以全现金方式购买前述两标的100%股权，其中凯圣氟化学100%股权作价2.02亿元、博瑞电子100%股权作价7.37亿元，交易总价格为9.40亿元。前述两标的在交易日的可辨认净资产公允价值为8.75亿元，与交易总价格差额6446.08万元，形成了收购商誉。值得警惕的是，如若前述两标的业务发展不及预期，中巨芯将面临计提商誉减值准备的风险。

事实上，上述担忧并非空穴来风，中巨芯近年来的业绩表现并不优秀，2018年至2020年，其分别实现营业收入1.56亿元、3.31亿元、4.00亿元，后两期营收同比增速分别为112.21%、20.80%，增速明显趋缓；净利润方面，上述周期内分别实现-1433.41万元、-516.27万元、2360.76万元，2020年，虽然扭亏为盈，但主要是依靠政府补助、投资收益等非经常性损益实现，其当年扣非归母净利润仅为7.83万元。

在前述收购中，博瑞电子100%股权作价占总交易额的比重约为八成，但其未能给中巨芯贡献足够的营收，因为其量产的电子特种气体品种尚处于客户验证阶段，需要客户端验证完成后才能形成销售。

目前，中巨芯核心产品为凯圣氟化学主要生产的电子湿化学品，该产品占中巨芯主营业务收入的比重约九成，其中，细分品类电子级氢氟酸为拳头产品，贡献收入占电子湿化学品收入的6成以上。

据招股书显示，2019年、2020年，中巨芯的电子级氢氟酸产品平均单价分别为7818.41元/吨、8104.53元/吨，单价呈增长趋势，中巨芯称主要与产品规格提升、可应用于更高端的下游市场有关。按照该解释，其产品理应带动业务量与盈利水平的提升，但相反的是，其电子级氢氟酸销量分别为2.86万吨、2.78万吨，毛利率分别为25.93%、25.13%，均呈现下滑趋势。

从当前的行业现状来看，电子湿化学品的市场份额主要被欧美日韩等头部企业占据。对于国内电子湿化学品生产商，中巨芯在招股书中列举了8家可比公司，对比来看，中巨芯电子湿化学品的收入规模与增长率均不算出众。

从规模来看，2020年格林达、飞凯材料的电子湿化学品收入分别为5.75亿元、4.09亿元，而中巨芯电子湿化学品收入为3.37亿元，不及上述公司。

增长率方面，2020年中巨芯电子湿化学品收入增长率为13.20%，而其列举的8家公司中有6家公司公布了电子湿化学品收入增长率，均值为24.15%，远高于中巨芯。

据招股书显示，2019年、2020年，中巨芯的电子湿化学品国内市场占有率分别为2.72%、2.53%，这意味着其市场竞争力有所下滑。

产能扩张合理性有待商榷

据招股书显示，本次中巨芯拟投入资金总额16.8亿元，其中，13.8亿元用于中巨芯潜江年产19.6万吨超纯电子化学品项目，3亿元用于补充流动资金。项目建成后，将新增电子级硫酸产能8万吨年、电子级硝酸产能3万吨年等。

其实，中巨芯目前已在产能爬坡期，其子公司凯圣氟化学实施电子级硝酸及电子级硫酸技改项目，在原生产装置厂房预留装置区内新建一条9000吨/年电子级硝酸生产线，已于2021年3月竣工并试生产。同时，将原有1万吨/年电子级硫酸装置的产能提升到1.5万吨/年，并在预留厂房另新建1.5万吨/年装置建设工程，已于2021年4月竣工并试生产。因此，2021年中巨芯将新增电子级硝酸年产能9000吨、电子级硫酸年产能2万吨。

产能扩张后，2021年1-6月，中巨芯电子级硫酸、电子级硝酸年化后的产能利用率分别为34.95%、64.19%，处于较低的水平，这表明前述产品目前的产能是十分充裕的。并且，电子级硫酸、电子级硝酸目前收入占比较小，以2020年为例，二者收入分别为2042.50万元、4390.06万元，占营收比重分别为5.10%、10.97%。

在产能充足的情况下，中巨芯为何要持续对上述营收占比较小的产品扩增产能呢？难道前述产品未来市场空间巨大？然而，对此中巨芯并未在招股书中详细描述，因此，其中的合理性恐怕还需公司给出具体说明。

此外，中巨芯目前仍有部分产能处于建设当中。2021年6月30日，其在建工程账面价值为2.56亿元，占总资产比例为15.16%。对此，中巨芯在招股书中坦言，公司在当前经济规模下实现盈利具有一定的偶然性，受2021年下半年公司大量在建工程转固后折旧，下游行业增速可能放缓，以及市场竞争进一步加剧等因素的影响，公司2021年全年及以后年度存在扣除非经常性损益后的净利润下滑甚至亏损的风险，也即公司存在上市当年营业利润下降50%以上乃至上市当年即亏损的风险。

由此可见，中巨芯如此大规模的扩张，后续产能能否顺利消化尚存在不确定性，而公司业绩也很有可能会受此影响下滑，因此其大幅扩张的合理性是值得商榷的。

原材料低价采购之谜

中巨芯的上游供应商十分集中，据招股书显示，2018年至2021年6月（以下简称“报告期”），其向前五大原材料供应商进行采购发生的金额分别为1.01亿元、1.88亿元、1.87亿元、1.17亿元，占各年度原材料采购总额的比例分别为81.76%、82.32%、75.22%、81.97%，向前五大供应商采购的比例已达八成，表明其严重依赖前五大供应商。

据招股书披露，巨化集团有限公司（以下简称“巨化集团”）为中巨芯2018年、2019年的第一大供应商，2020年、2021年上半年，则为第二大供应商。报告期内，中巨芯向其采购金额分别为8426.34万元、1.49亿元、6517.83万元、1884.89万元，占采购总额比例分别为68.36%，65.38%、26.17%、13.19%。巨化集团为中巨芯股东巨化股份的控股股东，故巨化集团与中巨芯前述交易构成关联交易。

对于上述关联交易金额的变化，中巨芯在招股书中解释称，在收购之前，凯圣氟化学为巨化集团下属公司，其生产所需主要原材料无水氟化氢由巨化集团统一对外采购，收购之后，凯圣氟化学在较长时间内仍沿用了该采购模式，因此中巨芯在2018年至2019年向巨化集团的采购比例超过公司当年采购总额50%。

中巨芯还在招股书中表示，其生产基地位于巨化集团所在的化工产业园区内，向巨化集团采购原材料可以通过化工产业园区完善的管网通道系统直接运输，具有更高的便利性、经济性和安全性。但为了规避关联交易，自2020年5月起其自行外购无水氟化氢，停止向巨化集团采购，故2020年及2021年1-6月，其向巨化集团的关联采购金额有所下降。

但问题在于，中巨芯开始自行对外采购后，无水氟化氢的采购价格反而比以前更低了。据招股书显示，2019年、2020年，其无水氟化氢的采购价格分别为8644.30元/吨、7236.23元/吨。而根据巨化股份披露的2020年主要经营数据公告显示，同期，其无水氟化氢的采购均价分别为8676.25元/吨、7542.23元/吨。对比来看，2019年，中巨芯与巨化股份的采购价格近乎持平，但2020年，中巨芯无水氟化氢的采购价格竟然比巨化股份低了306元/吨，二者采购价格差异率约4%。

既然中巨芯是出于“便利性、经济性和安全性”才选择从巨化集团处采购材料，加之集团统一采购会摊薄运输费、仓储费等成本，甚至可能拿到更高的折扣，理论上其采购成本应当较低才对，然而，为什么2020年中巨芯自行对外采购后，其采购价格反而比巨化股份的采购价格还要低呢？

还需要补充的是，中巨芯寻找的无水氟化氢替代供应商为江西省东沿药业有限公司（以下简称“东沿药业”），2020年，中巨芯向其采购金额为8029.23万元，占采购总额比例为32.23%，中巨芯在招股书中表示，二者合作开始时间为2020年。然而二者刚开始合作，中巨芯就能以比巨化集团统一采购还低的价格获取原材料，其中的合理性是需要打个问号的，对此需要公司给出解释。

（本文已刊发于1月22日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）