财联社|新消费日报（研究员 梁又匀）讯，由元气森林等无糖气泡水带火的代糖厂商三元生物距离登录创业板仅剩一步之遥。

1月24日，三元生物顺利完成招股。据三元生物公布的招股书显示，截至2021年6月，公司已成为全球赤藓糖醇行业产能、产量最大，市场占有率最高的企业，年产能8.5万吨。

资料显示，三元生物发行价为109.30元/股，是A股“代糖概念”中唯一一支股价达百元以上的个股。此外，三元生物发行市盈率为63.39倍，远高于同行43.85倍市盈率。预计本次募集资金9亿元，而实际募资却达到35.48亿元，超募3.94倍。

代糖，即不添加白糖、砂糖、蔗糖、葡萄糖等高热量糖分，而是添加人工合成或天然存在的甜味剂，如安赛蜜、甜蜜素、罗汉果甜苷、木糖醇、赤藓糖醇等。

如今，不但元气森林等品牌带火了“无糖经济”，股民们的热情展示了“控糖”思潮之下，代糖消费市场正在迎来一个“最好的时代”。同时，下游消费品牌们的“内卷”反而给上游厂商巨大的想象空间。

代糖饮料火爆，上游厂商“吃饱”

2017年，元气森林将“0糖、0卡”气泡水推向市场，并通过综艺、电视剧营销迅速打响名气。

目前，代糖多为木糖醇和赤藓糖醇，它们都是糖醇类天然营养型甜味剂。资料显示，赤藓糖醇热量低，天然存在于梨、瓜和葡萄等水果中，进入人体后不参与糖的代谢就直接排除体外，因此被选为低糖甜味剂。

不同于一般无糖饮料的“索然无味”甚至“难喝”，使用了代糖甜味剂的元气森林，能在保证风味的情况下还能“喝不胖”。这一特点迅速吸引了一大批年轻消费者。

元气森林也通过宣传赤藓糖醇，进一步强化低糖、低脂的对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了代糖消费市场。消费者开始更多地关注饮品的含糖量、含脂肪量，而非仅仅是依据口味挑选。

公开资料显示，2019年元气森林年销售额6.6亿元，但到了2020年元气森林营收增长309%，达27亿元。品牌创始人唐彬甚至喊出2021年的目标是同比增长170%，营收达75亿元。

惊人的业绩使得各大饮料品牌纷纷跟进，陆续推出同样使用了赤藓糖醇的低糖饮品，意图从元气森林手中分一杯羹。喜茶、奈雪的茶、可口可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、百事可乐等知名品牌都已推出自己的低糖饮料，同时还有更多原创低糖饮料品牌获得资本融资，不断加入“混战”。

智研咨询数据，无糖饮料市场规模从2014年的16.6亿元增至2020年的117.8亿元，年复合增长率达到38.69%，远超传统饮料行业增速。

在此过程中，三元生物、保龄宝、金禾实业、华康股份等一批代糖生产厂商营收迅速上升。

以三元生物为例，招股书显示，2018年至2020年公司营收从2.92亿元增至7.83亿元，年均复合增长率38.93%；净利润从6808.85万元增至2.33亿元，年均复合增长率达50.76%。

2021年三季度数据，三元生物营收达13.05亿元，净利润为4.41亿元，几乎为2020全年的两倍。

实际上，三元生物看上去更像是一位“偏科选手”，赤藓糖醇产品2021年营收占比超90%。

三元生物对此解释称，赤藓糖醇市场需求旺盛，公司销售压力较低，同时在2021年大宗商品原料玉米的价格上涨后，公司也可通过消化前期订单以及与下游客户协商涨价的方式保证自身利润不受影响。

值得一提的是，保龄宝也是元气森林赤藓糖醇供应商之一。该公司2021年度业绩预告显示，预计年度归母净利润为1.9亿~2.1亿元，同比增长281.05%~321.16%。

尽管保龄宝并非仅生产代糖产品，但发展势头不输三元生物。其在公告中称，市场对代糖产品需求旺盛以及2021年公司1.3万吨赤藓糖醇扩建项目竣工达产都对业绩增长有一定推动作用。

三元生物的核心壁垒是什么？

在元气森林走红之前的较长一段时间，赤藓糖醇的市场空间有限，受关注度较低，使得少数几家厂商集中了全国，乃至全球大部分产能。但随着“低糖”思潮流行，相关甜味剂厂商纷纷转向代糖甜味剂的研发和生产。

三元生物是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的厂商，虽已位列赤藓糖醇全球产量第一，但其产品壁垒的技术含量并非不可逾越。

在近期的网上路演中，三元生物高管表示，公司所处的行业为生物发酵行业，没有统一的标准，涉及知识面较广，在转化率、发酵及提取等环节具有较高的技术壁垒。不难看出，除了可申请专利的发酵菌株外，发掘培养基、工艺控制等非专利细节，主要依靠公司的扎实的经验和操作技术支撑。

然而经验和操作等先发优势并非不可逾越的技术鸿沟，后来者也可通过同样的经验探索和技术创新追赶。

除此前提到的保龄宝外，2021年底，华康股份在投资者互动平台上表示，公司“年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇项目”实施进度按计划正常运行，计划于2022年5月份之前正式投产。

金禾实业近日宣布已与奕柯莱生物达成战略合作，未来将携手开发新一代代糖，意图实现弯道超车。

据招股书披露，三元生物上市所得资金也将被用以建设年产50000吨赤藓糖醇的生产厂，以及成立技术中心。

截至2021年上半年，三元生物前五大客户，元气森林、莎罗雅、艾地盟（上海）管理有限公司、农夫山泉的销售额占比超50%。其中，元气森林占比达23.5%。

可以说，主营单一甜味剂的三元生物又将自己的营收主要与单一品牌相关联，一旦品牌销量或口碑遭遇波折，则极有可能影响自身营收。

此前，元气森林曾遭遇“低糖”错误宣传风波，以及消费者投诉赤藓糖醇过敏风波，都对品牌形象造成了一定的影响。

三元生物招股书对这一风险解释到，虽然科学研究已明确赤藓糖醇是安全无毒的，但由于消费者体质千差万别，一次性食用赤藓糖醇剂量过大可能导致一定不良生理反应，出现肠胃胀气、腹泻的情况。

目前来看，三元生物对于自己的处境有着清晰的认知，并试图加大研发力度，维持行业地位。

在路演过程中，8年未曾新增专利、名下仅有6项专利的三元生物表示，生产新甜味剂技术已提交3项发明专利申请。

关于未来，三元生物方面表示，此后五年还将继续扩张赤藓糖醇产能，在巩固公司行业地位的同时研发甜味剂新产品，将公司打造为功能糖行业全国知名品牌。