红周刊 | 刘杰

近日，江苏隆达超合金股份有限公司（以下简称“隆达股份”）通过上市委审核，距离注册发行只差临门一脚。

不过《红周刊》记者翻阅其招股书，发现该公司仍存在诸多问题待解。隆达股份自身盈利能力堪忧，目前利润主要依赖政府补助实现，主营业务结构变化较大，未来发展存在很大不确定性。同时，其在负债压力较大的情况下，仍为实控人旗下公司不断“输血”，难免令人担忧，上市后其是否会沦为关联方的“现金奶牛”？

主营业务结构发生较大变化

与诸多IPO申报企业业绩表现亮眼不同的是，隆达股份近年来的业绩表现相当令人担忧，2018年至2020年，其分别实现营业收入5.82亿元、5.66亿元、5.40亿元，营收规模逐年下降，后两期营收分别下降2.81%、4.61%，同期，其实现净利润分别为-2114.33万元、-2132.49万元、3384.16万元，2020年刚刚实现扭亏。

令人感到疑惑的是，隆达股份营收逐年下滑，其为何还能实现扭亏呢？其实，这得益于财政补贴的增加。

据招股书显示，2018年至2020年，其计入损益的政府补助金额分别为1098.48万元、1764.74万元、3731.99万元，其中2020年的政府补贴激增，占当年净利润的比重为110.28%。如此情况意味着，其利润主要依赖于政府补助，而政府补助并非持续收入，倘若后续补贴退坡，其盈利水平恐将大受影响。

据招股书显示，隆达股份主要从事航空航天和燃气轮机等领域用高品质高温合金业务，按产品类别分类，其主营业务收入主要由合金管材、高温合金及耐蚀合金构成，其中，2018年至2020年，合金管材实现营收占比分别为90.03%、78.06%、63.37%，呈逐年下滑趋势，取而代之的是高温合金及耐蚀合金，此类产品实现的营收占比分别为9.97%、21.94%、36.63%。这表明其主营业务结构发生巨大转变，而主业不稳定也为其未来的发展带来不确定性。

隆达股份在招股书中称，主业结构变动主要是由于其近期战略方向和重心调整所致，其自2015年涉足高温合金领域，将“两机”高品质高温合金作为公司战略重心，对于原有的合金管材业务，采取收缩优化布局策略，缩减了附加值较低的紫铜管业务，同时，腾出合金管材部分生产场所用于高温合金业务，受此影响合金管材业务量有所下滑，2018年至2020年，该业务实现营业收入分别为5.14亿元、4.31亿元、3.34亿元。

上述情况意味着，隆达股份因资源有限，不得不收缩原有业务，而新业务营收规模不足的情况下，使得其总营业收入逐渐下滑。因此，其新业务未来能否抢占更多的市场份额，以及是否具备竞争力成为其未来发展的关键因素。

隆达股份在招股书中描述，高温合金业务聚焦航空发动机和燃气轮机，面向国家重大需求，表现出较为明显的成长性和高附加值。然而，目前高温合金的市场与技术主要被境外企业掌握，据MarketWatch报告显示，2020年全球高温合金市场规模112.60亿美元，结合隆达股份2020年度高温合金收入1.84亿元，其高温合金全球市场占有率约为0.24%，占比较小。

我国已有多家多年从事高温合金业务的企业，但市场份额普遍不高，譬如钢研高纳、抚顺特钢分别于2002年、1956年开展相关业务，但相关市场份额分别为2.03%、1.49%，而二者已是国内该领域的龙头公司。再比如，中洲特材、图南股份，均在2007年涉足该领域，但市场份额分别仅为0.56%、0.50%。隆达股份自2015年开始从事高温合金业务，相对于行业内其他公司，其起步较晚，未来能否反超行业公司还是个未知数。

在技术层面，隆达股份虽然在招股书中称要解决国内“卡脖子”的技术问题，但其目前尚无自主开发的新的高温合金牌号，生产和销售的高温合金均为优化改进的国内外成熟牌号，数量占比及对应产品收入占比均为100%。在高温合金专利方面，其共拥有13项发明专利，而钢研高纳拥有39项、抚顺特钢拥有16项专利，均高于隆达股份。虽然隆达股份称，其有9项正在申请中的变形高温合金相关技术发明专利，但仅有一项于2021年9月3日取得授权，其余均在受理中，其中有多少能顺利获得授权仍是未知数。

融资“输血”实控人公司

恐成 “现金奶牛”

隆达股份是典型的家族企业，其实际控制人为浦益龙、虞建芬、浦迅瑜，前两者为夫妻关系，后者是二人之女，三人合计持有隆达股份65.03%的股权。

据招股书显示，隆达股份实控人控制的企业共12家，其中不乏从事房地产业务的公司。报告期内，隆达股份向关联方拆出资金共计6.18亿元，其中资金主要流向实控人控制的房企，因为近期房企普遍资金链紧绷，债务压力巨大，隆达股份拆出资金用于帮助关联方偿还贷款等。

但事实上，隆达股份自身资金并不充裕，2018年至2020年，其资产负债率分别为70.13%、66.20%、50.51%，招股书中其将钢研高纳、图南股份、西部超导、抚顺特钢、中洲特材、海亮股份、金田铜业、精艺股份作为其同行业可比公司，同期，前述公司资产负债率的平均值分别为42.90%、41.93%、40.36%，可见隆达股份较平均值高出一大截。问题在于，同样债务压力较大的隆达股份却为关联公司大额“输血”这真的合理吗？

事实上，隆达股份也在通过大量外部融资获取资金，据招股书显示，从2018年至2020年的3年内，其共实施了7次增资，融资数亿元。此外，隆达股份还通过转贷等不合规手段向银行融资，银行将贷款发放至其指定公司后，相关公司再将款项转至隆达股份使用。据招股书显示，2018年至2020年，隆达股份通过子公司向银行累计转贷的金额分别为1.94亿元、3.14亿元、2.20亿元。

不仅如此，隆达股份还存在违规票据融资的情形，其收到无真实交易背景的商业票据后，将票据背书或贴现使用。据招股书显示，2018年至2020年，其违规票据融资累计发生金额分别为1.47亿元、9156.27万元、2529.42万元。

通过多种融资方式，隆达股份获取了大量资金，然而，其并未将全部资金用于自身的经营以及技术研发上，而是向实控人旗下关联公司“输血”，这就难免令人担忧，上市后其是否会沦为关联公司的“现金奶牛”。

质押股权为关联公司融资

股权稳定性堪忧

在隆达股份予以“输血”的众多公司中，有一家实控人浦益龙控制的房地产开发公司名为无锡御源实业集团有限公司（以下简称“御源实业”），该公司因资金短缺，向无锡云上联信投资中心（有限合伙）（以下简称“云上联信”）融资借款，实控人浦益龙与云上联签署《股权质押合同》，约定将其持有的隆达股份1350万股股权（对应持股比例7.29%）及全部派生权益作为质押物，为御源实业提供担保，云上联信以可转债方式向御源实业投资1.49亿元，可转债投资借款期限为三年。 

令人担忧的是，若后续御源实业无法按期偿还借款，担保人浦益龙恐将承担还款责任，届时，其若未能赎回质押股权，恐将导致股权发生转移，进而影响隆达股份的股权稳定性。

前述风险的大小在很大程度上取决于御源实业自身的偿债能力，但令人担忧的是，御源实业的财务状况不容乐观，据二轮问询回复显示，2018年至2020年，其均处于亏损状态，净利润分别录得亏损1113.82万元、1386.48万元、1707.34万元，亏损额不断攀升。2020年，其股东权益金额为-984.12万元，表明其负债规模已超过资产规模，处于资不抵债的境地。

附表：御源实业财务数据情况（单位：万元）

虽然御源实业当前的财务状况堪忧，但倘若其业务未来有发展前景，那么凭借后续经营也有望改变业绩颓势，然而，据二轮问询函回复显示，御源实业及其控股企业在报告期内未开展新的房地产开发业务，收入主要来源于自有房产租赁和早期存量房产处置，处于清库存阶段，颇有些“坐吃山空”的意味。更重要的是其存量房的销售情况也是十分惨淡，2018年至2020年实现的营业收入分别仅为1163.84万元、655.65万元、491.90万元，营收规模较小，且呈现逐年递减的趋势。

鉴于御源实业的经营情况，上交所也较为担忧，要求隆达股份说明，认定御源实业具备清偿能力、质押股份被行使质权的可能性较小是否合理？隆达股份在回复中强调，御源实业具备可执行的资产，其称：截至2020年12月31日，御源实业总资产为3.99亿元，其中物业资产账面价值为 2.91亿元，评估价值为 4.53亿元，资产估价值高于其实质负债金额4.09亿元，故具备清偿能力。

上述关键性物业资产，由评估价值1.60亿元、面积为13,390.06平米的25套房产，以及评估价值2.93亿元的苏（2019）无锡市不动产权第0168083号两项资产构成。问题在于，虽然前述资产市场评估价值较高，但若未能实现对外销售，则仅是账面数字而已。

值得注意的是，上述物业资产中，评估价值为1.60亿元的房产用于为隆达股份银行贷款做担保，评估价值为2.93亿元的物业用于为御源实业的长期借款做担保，换言之，其两项资产均处于被抵押状态。

北京金诉律师事务所主任王玉臣律师向记者表示：“根据民法典规定，抵押资产转让无需经抵押权人同意。对于买受人而言，购买被抵押房产存在一定风险，若开发商在债务到期时未能偿还债务，抵押权人有权行使抵押权，买受人所购房产有被拍卖，面临失去房屋的风险。”

君都律师事务所高级合伙人刘莉律师意见趋同：“债务人将抵押房产转让后，抵押权不受影响，房地产开发商若未能如期还债，债权人可申请拍卖房产。”

御源实业的存量房处于抵押状态，给买受人带来购房风险，也成为其对外销售的阻碍。从当前的销售情况来看，2019年、2020年，其每年销售额仅数百万元，该公司存量房实现对外销售难度可见一斑，因此其能否盘活剩余房产资源，将之变现以偿还债务存在很大不确定性。若御源实业到期难以筹集1.49亿元的资金偿还前述债务，那么隆达股份实控人的股权则面临被拍卖的风险。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）