红周刊 | 王婉丞

2021年以来，国内新能源车市场步入快速成长期，年销量和渗透率同比双双翻倍，可就在行业景气极度火爆下，于2020年7月就提交创业板上市招股书的新乡天力锂能股份有限公司（简称“天力锂能”），在经历5轮问询后仍未过会。近日，深交所公告显示，创业板上市委员会将于2月25日召开2022年第9次上市委员会审议会议，届时将审议天力锂能的首发申请。

《红周刊》发现，天力锂能曾在2017年和2019年分别与捷煦汇通和新材料基金进行业绩对赌，但两次对赌均未能完成业绩承诺，这一情况不仅反映出公司急于融资的迫切心态，且也暴露出了公司因自身产品先进性不足而业绩难达到预期的事实。虽然公司在招股书中表示自己新进了新能源汽车领域，但在产品研发能力不足下，主营业务产品要想提高市场占有率或有很大压力。

市场占有率持续下滑

招股书披露，天力锂能主要从事锂电池三元材料及其前驱体的研发、生产及销售，面向小型动力锂电池领域，其主要产品“三元材料”贡献值占自己销售收入九成以上。近年来，公司的营收规模虽然在持续上升，但净利润表现却是跌宕起伏，2020年和2018年甚至出现负增长，究其原因或与其毛利率过于波动相关。

天力锂能曾在新三板挂牌过，2015年至2017年的营收和净利润均保持了高增长态势，其销售毛利率也高达23.9%～17.71%，而到了招股书披露的报告期（2018年至2020年），毛利率分别仅有12.22%、16.33%和11.67%，尤其是2018年和2020年的毛利率下滑幅度最为明显。

据招股书披露，2018年毛利率的明显下滑是因为主要产品三元材料价格调整的滞后影响，当年原材料价格上涨的压力无法及时向下游传递，导致产品单位成本涨幅超过了单位售价涨幅。而对于2020年毛利率的明显下滑，原因是行业竞争的加剧使得产品售价降幅超过成本降幅（见表1）。综合来看，主营产品销售价格的变化幅度对毛利率的影响要比原材料价格波动的影响更为明显。

表1：三元材料整体单位毛利及毛利率

来源：招股书

在招股书中，公司表示自己的行业地位、市场份额、议价能力与报告期外的表现相比并未发生重大变化，然而《红周刊》发现，若从产品的销售价格看，作为公司主营产品“三元材料”售价在报告期内与同行业可比公司相比，不但一直处于末位（见表2），分别为16.20万元/吨、11.37万元/吨、9.07万元/吨，且产品售价在2019年、2020年的降幅连续2年超过同行业平均售价降幅。

表2：天力锂能三元材料与同行业可比公司的售价对比（单位：万元/吨）

来源：招股书

对于2020年下调了对第一大客户星恒电源的销售价格的原因，虽然公司解释为针对竞争环境作出的必要应对措施，通过积极的价格竞争策略，进一步提升了在小动力市场的行业地位。可事实上，根据高工产研（GGII）数据显示，2019年公司在电动自行车与电动工具锂电池领域三元材料出货量处于行业第一名，市场占有率达48.4%，到了2020年时，已下降至30%。如此情况反映出，天力锂能的市场行业地位并未因降价而得以提升，相反出现了快速下降。

主营产品先进性或有不足

《红周刊》发现，可比公司长远锂科的三元材料售价仅次于天力锂能，两公司“5系三元材料”（简称“5系产品”）在报告期对“三元材料”整体收入贡献均较大，其中，天力锂能在86.59%以上，而长远锂科在64%以上。在“5系产品”上，天力锂能在报告期内售价降幅较为明显，以天力锂能和长远锂科“5系产品”价格对比差异率看，两者之间价格差异率由2018年0.89%下降至2020年的-11.31%（见表3），即天力锂能“5系产品”价格由原本稍高于长远锂科，转变成大幅低于长远锂科。若结合上文谈到的市场占有率下滑事实，则说明天力锂能虽然希望通过大幅降价维持自己市场地位，但结果仍差强人意，可谓是失了“面子”，也失了“里子”。

表3：天力锂能与长远锂科“5系产品”价格比较（单位：万元）

来源：招股书

进一步分析两家公司“5系产品”结构，不难发现长远锂科的单晶产品占比较高，而天力锂能则以多晶产品为主。据公开资料显示，单晶与多晶“5系产品”相比，具备一次晶体颗粒更大、比容量更低、热稳定性更好、更能抑制副反应发生减少高电压下产气、循环性更高等特点，更适合应用在对倍率性能要求不高而对循环寿命要求较高的领域，比如新能源汽车领域。而天力锂能的多晶“5系产品”则主要用于小动力市场，比如电动自行车领域。

公开资料也显示，在三元锂电池领域，高镍及低钴化已经成为行业技术升级的方向，而单晶及包覆产品相较于传统的多晶产品表现出了更佳的性能。对于天力锂能而言，虽然多晶“5系产品”是维持公司业绩的主要支柱，但其产品性能的局限性，或在一定程度会限制公司的销售领域和销售规模，进而可能影响到公司的市场份额。

应用于电动汽车的产品销售占比正逐年下滑

在招股书中，天力锂能称自己具备多晶、单晶、包覆型产品生产能力，生产的三元材料产品与同行业可比公司产品不存在本质差别，不属于落后产品，在主打小型动力锂电池领域的同时，依靠稳定的产品质量和性能，已经有部分产品进入到新能源汽车市场，向包括星恒电源、蜂巢能源、中航锂电、横店东磁、鹏辉能源等在内的重点客户供货，形成一定规模。

可事实上，《红周刊》发现，天力锂能报告期内应用于电动汽车领域的产品不仅销售额占比是在不断下降外，销售金额同样在大幅下滑，由2018年的17378.47万元、占比19.20%，下降到2020年2125.43万元、占比1.72%（见表4）。

表4：三元材料产品最终下游应用领域的收入占比    (单位：万元)

来源：招股书

对此情况，公司虽然解释称，应用于电动汽车产品收入规模下降是源于已有客户受下游新能源汽车补贴退坡、客户资金紧张、经营状况不佳等原因收缩了业务规模；部分客户退出电动汽车领域而销售规模减少；为防范信用风险公司停止对部分应收款逾期客户发货。但从公司产品应用到下游的分类可知，其应用于电动汽车用产品的收入规模下降，极可能与近两年磷酸铁锂的快速发展，下游企业进行产业调整有关。

譬如在2018年和2019年，天力锂能下游客户就因生产计划调整为磷酸铁锂而取消了对公司的订单。进入2020年，随着下游终端对电池包安全性要求上升，磷酸铁锂材料市场份额进一步明显上升，一定程度上挤占了三元材料的市场份额。据高工产研（GGII）数据显示，2020年中国三元材料出货量为24万吨，同比增长仅为24.7%，而磷酸铁锂出货量为12.4万吨，同比增长40.8%。2019年~2021年，磷酸铁锂出货量占比上升了3个百分点，至25%。在磷酸铁锂材料市场份额的逐年扩大下，公司现有三元产品，特别是技术相对落后的多晶产品要想扩大在新能源汽车领域的占有率，显然是有一定困难的。

研发投入远不及同行

招股书披露，2021年上半年，天力锂能新能源汽车用三元材料实现收入2777.05 万元，虽然这一规模超过 2020年全年水平，但在总收入中占比却仅有4.03%，远低于2019年的11.23%占比。

对于一家正处成长期的企业，稳定的客户源是有利于企业发展的，可《红周刊》却发现，在天力锂能电动汽车领域的客户群体中，稳定、持续的客户仅有星恒电源、蜂巢能源两家，这对于想扩大产品应用场景的天力锂能来说，显然是需要进一步加大这方面销售投入，扩大客户销售范围的。

近年来，随着中国购买力和综合实力的提升，消费者对车形象、性价比及个性化设计的追求，新能源汽车企业进入高端市场已成为了趋势，而招股书披露天力锂能所面向新能源汽车领域的产品主要应于低端市场，譬如东风小康、通用五菱、瑞驰、奇瑞等国产电动汽车品牌，这些品牌的电动汽车普遍售价低于10万。据某新能源汽车企业的实控人告诉《红周刊》，从追求经济效益角度出发，入门级轿车的纯电动汽车电池组的造价占整车的造价比重约为30~40%，此外再算上各类系统、配件、电机驱动等，工厂、经销商、4S店的层层加价，即便售价为十二三万，车企的利润也摊的很薄。而在这样的现实中，公司针对汽车低端市场的销售业务利润空间显然是有限的，若明显提价就会失去部分客户。

那么进军高端电动汽车市场呢？对于天力锂能而言，这就需要公司加大研发投入能力了，可事实上就公司目前披露的研发情况看，研发费用率却是在逐年减少中，专利数据也比同业公司要少。招股书披露，报告期内，天力锂能在营收规模持续增长的同时，研发费用率分别仅为3.42%、3.36%和3.13%，而同期同行业的平均值却分别为4.12%、4.22%和4.21%。发明专利数量上，天力锂能有6项，而可比公司容百科技有56项、当升科技有46项、长远锂科有32项、杉杉能源有35项、厦钨新能有39项，即便是与同样涉足“自行车及电动工具”的杉杉能源相比，两者之间也相差了29项。

总之，对于天力锂能来说，如果其不能尽快提高自身研发实力，提升自有产品竞争力，积极向高端市场进军，那么其目前的低毛利率现状就将是很难改变的，即使是此次能够获批上市，成长空间也是相对有限的。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）