红周刊 作者 | 叶文辉

岁末年初，随着新能源主线行情降温，市场对消费板块关注度有较大提升。但从宏观经济恢复的角度判断，消费股真正的行情周期仍需等待稳增长的实质性发力后。纵观消费板块内部，今年有较大机会的板块或集中在疫情受损的服务消费上，其中预期差更大的免税和餐饮或有更大的弹性空间。

2022年消费股投资需择时

服务消费赛道机会或优于核心资产

经历了近一年的估值消化，加上稳增长预期下市场对潜在消费刺激政策的预期，近期消费板块关注度得到很大提升，中证消费指数去年四季度便出现了抢跑行情，单季度涨幅达到7.98%，显著跑赢同期沪深3001.52%的涨幅。

在宏观经济预期仍旧疲软的当下，作为经济增长的滞后指标，前期消费股的抢跑或许昙花一现。即便冬奥会或两会期间政策发力，经济的真正企稳可能也要到二季度末三季度初，这决定了消费行业景气度的全面改善可能要等到下半年。2022年消费行情的把握需注意节奏。

此外，笔者详细拆分各大消费子板块的业绩及估值匹配情况，判断今年消费复苏的行情不会是全面性的，因为从长期折现角度看，其中核心消费资产仍不具备很强的投资回报率。以消费中权重最大的白酒板块为例：

“茅五泸”2022年万得一致预期对应PE分别为40/29/35倍，即便不考虑消费税影响，这也只是合理估值水平，长期年化收益率大概在15%-20%。不过如果将传闻中的消费税纳入分析框架，此时的子板块或许仍不具备明显投资空间，

除核心资产外，消费行业中仍有许多估值合理甚至是低估的品种，尤其以这两年受疫情影响较深的服务消费板块为代表，包括航空、机场、免税、餐饮、酒店和景区等。一方面，疫情影响下这些行业，无论是基本面还是预期方面都已得到充分定价；另一方面，随着特效药、疫苗的普及，加上病毒往“减毒化”（如Omicron）方向的变异，预计春节后我们有较大机会看到上述服务消费正常化。

服务消费赛道领域

免税、餐饮板块值得重点关注

从细分的服务消费经济板块来看，部分品种在过去一段时间里已经出现抢跑，如机场板块的上海机场、白云机场，航空板块的东方航空、中国国航、南方航空，景区板块的中青旅、宋城演艺，以及酒店板块的首旅酒店等，惟独免税和餐饮尚未被市场资金所关注。作为同样面临基本面拐点的免税和餐饮板块，预计今年也有望出现预期差修复的行情，而当前股价的低位正好提供了较佳的安全边际。

免税方面，去年在出境游仍未放开的大背景下，海南离岛免税成为顶梁柱。根据2021年海南省商务厅的消息，海南实现免税收入额505亿元，单季度分别为136、132、88、149亿元。

其中，三季度销售额大幅下滑，主要是江浙等地区发生疫情，导致线下客流受到影响。而四季度数据上看免税销售大幅恢复，但这是免税运营商加大促销力度以弥补客流下滑带来冲击的结果，从毛利率角度看实际受了很大影响。

从免税龙头中国中免的股价表现便能看出，在去年三四季度行业客流下滑的时候，公司股价连续两个季度出现单季15%左右的跌幅，全年回调幅度最大的时段便出现在此。而根据最新数据，年初以来中免和海控的折扣力度明显收窄，像中免普适性折扣从去年底的3件7折调整为今年初的3件75折，同时还取消了满减优惠券，折扣力度的收窄预计将支撑公司今年一季度毛利率的恢复。

2021年由于疫情导致的低基数已成为历史。随着今年海口美兰二期、凤凰二期以及海口国际免税城等新店的开业，加上海南提出力争实现免税店销售额1000亿的目标（较2021年几乎实现翻倍增长），这一切似乎都在提高2022年中免预期修复的底气。据万得一致预期，预计中免2022年-2023年的净利润约为132亿、173亿，对应PE分别为30倍、23倍。

餐饮方面，2021年，尽管餐饮行业仍实现4.69万亿元的收入规模，同比增长10.6%，基本恢复至2019年疫情前水平，但分月度看，随着去年下半年江苏、河南、陕西等多地疫情的影响，下半年回升力度逐渐下滑，尤其是去年11月、12月，单月行业收入规模甚至出现同比为负的情况，疫情的反复给餐饮企业的经营带来极大干扰，这也是连锁餐饮龙头近期没有跟随其他服务消费板块反弹的主因，包括九毛九、海底捞、海伦司、奈雪的茶等新餐饮龙头企业，整体股价都仍处于底部区域。尽管相对而言确定性差一些，但从弹性来讲无疑是最强的。

餐饮中关注度最高的莫过于海底捞。公司2021年预亏10亿，海底捞巨额亏损的来源还是对疫情结束的节奏判断过于乐观，因此2020年起便过快扩张，导致2021年翻台率的承压，以及后来重提的关店计划。

但是，海底捞仍是火锅这一优质赛道中的佼佼者（餐饮中少数可以实现规模化扩张的子行业），整体战略执行效率，包括2020年看到疫情带来的机会（因疫情倒了一批餐饮企业，空出很多核心商圈，海底捞原本以为可以顺势抢地盘），以及2021年看到势头不对后的再调整，都显示出管理层的远见和执行力。

过去一年股价的大幅走弱，除了基本面因素外，更多还是来自于前期市场对其发展过高期待的逆转。可以期待，随着疫情的消散，市场的负面情绪可能也将逐步得到缓解，对海底捞而言，或许是新一轮“戴维斯双击”的开始。

（本文已刊发于1月29日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）