红周刊 特约 | 谭绮蘅

·编者按·

自2020年10月份以来，阿里巴巴（港股）的股价从最高309.4港元/股一路下探，到今年3月15日盘中最低下探到71港元/股，可谓遭遇“膝盖斩”。但在这一过程中，价值大师查理·芒格却在不断加仓，并称阿里是让他感到舒服的投资。

显然，芒格从长期视角看到了阿里仍是长坡厚雪型的公司。随着3月16日国家高层释放积极信号以及美联储加息靴子落地，阿里巴巴、腾讯等互联网龙头股价集体反攻大涨。那当前是否到了进场“捡漏”的好时候呢？

晨星公司日前出具了一篇对阿里业绩的研究报告，提出了他们的目标价，为182港元，相较于3月17日收盘的102港元/股，仍有较大提升空间。《红周刊》获得授权，独家对外发布。

我们给阿里巴巴的评级是“深护城河”级，对股价的判断维持在每ADS188美元（每股182港元）。从数据来看，中国长期的商品交易总额（GMV）出现下滑，但阿里巴巴的盈利能力和盈利前景相对乐观，能够一定程度上抵消行业增速的下滑。阿里巴巴2021年财年的业绩稳健，我们判断，市场低估了阿里的价值，目前应该提高目标价格。

新业务淘特和淘菜菜经营亏损将缩小

为了反映中国电子商务市场激烈竞争的长期风险，我们将阿里巴巴10年GMV的平均增长率从12%下调到8%。截至2021年3月，阿里巴巴的GMV占线上零售总额的76.8%，按照我们的预测，这一数字到2032年3月将降至48.5%。淘特和淘菜菜比预期更早的减亏抵消了GMV下降的影响，调整后的未来10年息税摊销前利润年复合增长率（EBITA CAGR）为7%。

从长期来看，阿里巴巴的增长是由中国不断上升的收入水平支撑的，除了强大的网络效应外，我们认为阿里巴巴涵盖了最多的购物场景和最广泛的品类，适合不同收入水平的消费者，这使其长期在中国的全渠道零售市场中成为一个不可替代的角色。

在我们看来，淘菜菜和淘特等新业务盈利能力的提高、本地消费者服务、中国消费者情绪的改善、让给短视频平台和电商同行的份额、蚂蚁金服的上市、监管担忧的缓解等都会影响我们对阿里巴巴的评级。

就结果而言，有几个情况是我们乐于见到的。最积极的情况是，管理层预计在接下来的几个季度里将逐渐收窄淘特和淘菜菜的经营亏损。淘特和淘菜菜是阿里巴巴的两项关键投资，我们认为这两者是阿里巴巴在中国业务亏损的一大来源。根据我们的估计，虽然经调整息税摊销前亏损将收窄，但由于淘菜菜的投资是从2021年6月开始的，因此对2022年业绩的影响，在财报上会体现为前轻后重。

由于淘特和淘菜菜的亏损减少，我们预计阿里巴巴集团调整后的EBITA同比降幅将继续收窄。本季度调整后的EBITA下降27%，上一季度同比下降了32%。调整后，阿里巴巴中国业务的EBITA占集团的129%，在本季度减少了20%，主要原因有对淘特和淘菜菜的投资增加、淘宝的用户获取成本增加、为商户提供支持服务等。

淘特是阿里巴巴中国业务获取新用户的主要渠道，一季度净增3900万活跃消费者（AAC），达到2.8亿。淘特和淘宝APP拥有高度互补的用户基础。与淘宝相比，淘特上的价格敏感型用户比例更高。淘菜菜超过50%的AAC是第一次在阿里巴巴平台上购买生鲜产品，说明淘菜菜有能力吸引那些倾向于对价格敏感的消费者。

从两个平台的业绩角度看，淘特的物流成本得到了优化，而淘菜菜每笔订单的单位经济效益，正因为更高的区域订单密度和更强的供应链能力而不断提升。本季度淘特的付费订单同比增长超过100%，而淘菜菜的GMV连续增长30%，增长势头强劲。

目前，中国有70%的人口居住在欠发达地区，而淘特和淘菜菜为阿里巴巴打下了良好的用户基础。从长期来看，这些消费者的收入水平会逐渐提高，我们预计来自这一客户群的每用户平均收入（ARPU）值将随之上升，阿里巴巴有望从中受益。

在抖音电商和品类竞争夹击下

阿里业绩有着相当的韧性

阿里巴巴2020年获得的年活跃用户数AAC，在2021年的留存率是86%，对比历史数据较为稳定。

竞争也愈发激烈，但阿里巴巴吸引了更多来自欠发达地区的价格敏感的消费者。我们很高兴看到阿里巴巴平台上年消费额超过1万元的AAC越来越多，ARPU逐年增加。阿里巴巴仍然专注于这些高价值客户，以推动ARPU值的增长。阿里巴巴所有品类的GMV增长在2021年仍处于正值，可见在激烈的品类竞争和抖音电商增长的攻势下，阿里巴巴有着相当的韧性。

我们预计阿里巴巴2022年一季度将实现7%的GMV增长。根据国家统计局数据，去年四季度，中国电商实物商品GMV和消费品零售额同比增长分别为6%和3%，而阿里巴巴的付费GMV增长为低个位数，客户管理收入下降1%。阿里巴巴管理层表示，尽管基数很高，但今年一季度GMV增长到目前为止是有弹性的。

新能源、金融服务和医疗保健等垂直领域将推动价值万亿元人民币云计算市场的发展。互联网垂直领域发展放缓，本季度阿里云收入同比增长20%，如果不计字节跳动业务的影响，阿里云收入同比增长29%，其中非互联网客户占营收的52%。我们密切关注这一领域的增长性。

（本文作者系晨星资深股票分析师。本文已刊发于3月12日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）