主要观点

(一)经济可以更乐观一些，全年而言，上行风险似乎更强1-2 月经济数据，因为极低的基数、疫情的反复、海外生产端的进一步修复等因素，使得数据错综复杂。一方面，分化较大(生产强、出口强、消费差、投资差、服务差)，另一方，一些数据比如工业的强、制造业投资的弱，得不到其他数据的验证，其可持续性存疑，带来判断上的干扰。但结合海外、信贷、行业等数据，我们判断，与去年四季度相比，1-2 月经济数据(按两年平均增速看，下同)整体有所走弱。上半年经济走势，可能呈现2季度略好于1 季度的情形。

但当下市场更关注的是，下半年经济会不会出现明显的回落。我们认为，下半年的经济走势，上行风险与下行风险并存，但上行风险似乎更大。下行风险主要来自地产、出口与基建，而基建下行对经济的拖累程度可能不大，且1-2 月的经济数据已经有所体现。出口在海外下半年生产继续修复、库存继续回补影响下，至少环比可能仍会偏强。地产当下广义库存近10 年新低，一旦地产销售韧性持续，地产建安偏强，经济上行风险会较大。

(二)把握“PPI减CPI”主线，厘清三条联动，股债羸弱难言结束首先，PPI-CPI剪刀差翻正冲高或是2021 年上半年最主要的宏观主线，表面看起来只是价格因子而已，但其背后有三条深远的联动逻辑。

逻辑1:利润分配逻辑。PPI-CPI 剪刀差决定了工业利润分配格局，剪刀差冲高往往伴随着上游利润占比大幅提升，而上游利润超额分配往往决定了其资本市场的超额收益。剪刀差未见顶之前，周期相对跑赢行情就难言完全结束。

逻辑2:货币约束逻辑。如消费偏弱(当下核心CPI 0%左右)，且生产景气的来源并非简单的地产基建而是有出口的助力，货币政策很难收紧，一方面是政策力度稍有不慎就容易形成类滞涨格局，另一方面是出口拉动利于制造业做大和经济结构调整。

逻辑3:利率定价逻辑。工业名义增速是比名义GDP更匹配中国10Y国债定价本质的价值中枢，工业名义增速主要由工增和PPI 组成。今年上半年利率的二次上行主要将由PPI 代表的通胀驱动。因此PPI 的峰值、下半年是否能如期回落都是未来债市的关键命门。我们目前认为10y 国债3.5%仍有可能触及。

其次，跌这么久了，股票还贵吗?我们认为，仍然贵，并未完全脱离危险区。

综上，PPI-CPI 剪刀差或会冲高至五月：逻辑1 明确了分子端特征——工业利润的增长主要被上游拿走;逻辑2 明确了分母端特征——无风险利率高位仍有上行风险;逻辑3 明确了估值特征——ERP 未见明显修复，高估值依然承压。

我们的结论是，PPI-CPI 剪刀差和国债利率双见顶之前，股债羸弱难有起色，高估值依然承压，顺周期可以在相对收益范畴内跑赢。

(三)如果经济上行风险发生，会改变什么?

当下对于经济上行风险的论证大多停留在逻辑推演层面，仍需紧密跟踪和实时校准，但我们嗅到了其可能性增加的味道，就逻辑而言，可有如下几点推演：

首先，经济上行风险会使得PPI 维持高位不落的时间变长，拉长了逻辑1 的持续时间，上游利润持续占优。其次，经济上行风险会让利率年中拐点这个预期证伪甚至反转，或许成为债市最大的预期差。再次，经济上行风险如顺利带来核心通胀的回升，货币政策收紧的可能性增加。最后，经济上行风险会让中美经济周期背离幅度减小，利好汇率、资本流动。总结而言，经济上行风险如发生，大概率会让风格切换走的更远且交易的幅度更深。