国内宏观政策不急转弯，预计社融增速下滑可能要慢于预期，但平稳回落是大概率事件，一季度末将成为重要观察点。

社融超预期回升，信贷结构优化。2月社会融资规模17100亿元，同比多8392亿元，超市场预期;社融存量同比13.3%，较前值上升0.3%，去年11月以来首次出现回头。2月由于春节假期原因工作日少，本应是融资淡季，结合政府融资缺位、信贷额度管控、房地产严监管政策等，市场普遍预期信贷较弱。但实体融资需求较强，中长期贷款成为主要社融贡献项，同时由于去年低基数效应推升社融走高。从分项上来看，一般贷款同比去年多增8700亿元，信贷投放较强，其中股份银行和区域性银行投放量较多。政府债券和信托是主要拖累项，政府债券发行较慢，2月融资额仅为1017亿元，同比少增807亿元;信托减少936亿元，压降较多，降幅高于去年同期。对表外的压降仍在持续，预计今年全年社融将呈现表内强、表外弱的格局。

企业中长期贷款强劲，居民购房需求不减。2月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增4529亿元，大幅高于市场预期。从结构方面来看，同比多增主要受到企业与居民中长期贷款的共同支撑，继续呈现实体融资需求旺盛的局面。其中，企业中长期贷款增长1.1万亿元，同比多增6843亿元，延续了下半年以来的信贷结构优化。企业短贷与票据融资在2月延续弱势，主要由于银行信贷额度受限，投资方向更偏向于中长期。居民端中长期贷款增长4113亿元，同比多增3742亿元，一方面受去年疫情影响基数较低，另一方面剔除低基数后仍高于往年增幅，说明居民需求端依旧强劲。

2月地产销售仍然韧性十足，居民买房需求高涨，房贷相关政策收紧的影响尚未体现。后续我们认为，在消费金融和房贷双双严监管下，居民长短贷继续保持多增的可能性不大，而企业中长贷意愿仍是后续社融重要支撑点。

M1与M2剪刀差回正，符合预期。2月末M1同比增速7.4%，较前值14.7%回落了7.3个百分点，M2同比增速回升0.7个百分点至10.1%。从基础货币和货币乘数的角度看，2月流动性总体维持平稳，超出率较1月有明显改善，拉动M2同比走高;同时贷款需求拉动，信用派生支撑M2增速。M1由于节前发放奖金的习惯以及2020年和2021年春节错位因素共同导致增速明显放缓。此外，2月财政存款减少8479亿元反映财政资金加快投放，推升M2走高。财政资金从国库中流出转入金融系统，形成对市场流动性的补充。后续M1与M2剪刀差将会持续回正，M2将逐渐升至与社融相匹配。

再通胀到信用收缩，货币紧信用逻辑不变。央行持续通过MPA考核压降银行广义信贷增速，压降实体部门负债端数据。流动性方面，根据往年数据观察，3月财政存款通常减少而4月财政存款增量较大，分别对应财政支出大月和缴税大月，两者对流动性都将造成较大冲击。此外，后续地方债发行量是否如预期，央行4月公开市场操作是否放量对冲缴税造成的资金面紧缺都值得关注。结合节前和节后央行的投放力度，加量投放流动性的可能性不大，预计4月流动性将现收敛，对短端利率不利。