对于货币当局而言，国际收支大幅顺差带来的流动性增加的情形已经多年未见。而明年一季度经济数据异常带来的信号混乱，将进一步加大货币政策紧缩的紧迫性。

市场和政策决策依赖于数据，但是，数据的异常可能会给决策带来困扰。

按照正常的增长路径，我国的GDP增速将呈现逐级递减的态势，从2019年6.1%放缓至“十四五”末期的5%以上的水平。由于多种原因，我国没有重要经济指标的环比数据，国家统计局公布的是同比数。

而由于今年一、二季度经济运行遭受意外冲击，基数的原因将导致明年上半年的主要经济数据出现异常。对于决策而言，当一季度经济同比增速达到12%以上、二季度达到8%以上的时候，很难做出宽松的政策决策。更何况今年以来，在疫情尚未彻底消退之际，政策当局就已经将“常态化”作为重要目标。

就财政政策而言，鉴于财政收入同比预计显著扩大，明年中央财政预算内赤字率大概率会回到3%以内。抗疫特别国债的发行不会再有。专项债方面，鉴于投资领域的限制，所有与土地相关的项目都审批受限，今年新增1.6万亿元规模未必能在年内转化为GDP工作量，预计明年此类债权的发行，也可能缩减。

一、货币政策面临的国际收支新格局

更为复杂的是国际收支变化对货币政策的影响。首先是经常项目顺差将超预期。

——货物贸易方面，今年以来，受抗疫物资出口和贸易转移等因素的影响，出口表现超预期。从PMI出口新订单指数、对主要出口地区集装箱指数等先行数据看，四季度出口仍有望保持小幅正增长。与此同时，受大宗商品价格大幅下跌以及国内需求相对萎缩的影响，进口相对疲弱。根据9月之后顺差占全年顺差40%的统计特性，2020年货物贸易顺差有可能达到5000亿美元，创2016年以来的历史纪录。

——服务贸易方面，二季度后，跨境旅行人数的急剧减少带动逆差规模缩减到203亿美元，根据航空数据，三季度旅行的逆差也在200亿美元左右。以此推算，今年全年旅行项下的逆差规模在1000亿美元左右，较往年减少1000亿美元。按照前述简单的推算，2020年经常项目顺差有可能达到4000亿美元的规模，逼近甚至超过2008年4206亿美元的历史纪录。

其次是非储备金融账户顺差将超预期。

——直接投资方面，从前三季度情况看，直接投资无论是ODI(境外直接投资)还是FDI(外国直接投资)，基本保持相对稳定的态势。疫情之下，所谓产业链大规模转移并未出现，直接投资项下仍将维持小幅顺差格局，顺差规模高于2019年但低于2018年，预计规模在700亿美元左右。

——证券投资方面，一季度，全球市场大幅波动导致投资机构被迫减持中国市场头寸，致使一季度证券投资的股权投资出现近年少见的逆差。二季度后，情况发生变化，目前，再度出现疫情初期的大幅动荡几无可能，股权投资将维持资金净流入的格局。债券投资方面，境外机构对中国债券市场投资受利差影响巨大。当前，中美利差处于历史高位，并且两国复苏的不同步决定了这种利差难以在短期内迅速缩小。创纪录的利差，将吸引境外投资者进一步配置我国债券市场。四季度境外投资者的债券净流入有可能达到300亿~400亿美元，同比增加100亿~200亿美元。

——其他投资方面，数据显示，其他投资项目的差额与人民币存在明显的相关性。三季度以来，人民币对美元汇率已经升值3.8%。对于人民币对美元汇率能否持续升值，市场有不同的观点，但升值是大概率事件。在此情况下，其他投资季度将出现500亿美元以上顺差，全年顺差将达到1200亿美元以上，为历史最高。

综上所述，2020年三季度以后，国际收支中货物和服务贸易以及非储备性质金融账户有可能出现巨额顺差，规模有可能在5500亿美元左右的顺差。即使考虑误差与遗漏项，国际收支经常项目和非储备项目的顺差将超过4000亿美元。

二、顺差带来流动性被动投放

如果以上分析场景发生，考虑结售汇可能存在的时滞，今年四季度到明年一季度，央行将被动增加2.5万亿元的基础货币供应。这将产生两方面影响。

一是为市场带来更多低成本资金，带动融资成本的下降。假定这些基础货币替代央行公开市场操作，按照6个月期中期借贷便利(MLF)3.05%的利率计算，将降低金融机构762.5亿元资金成本。考虑基础货币的释放将覆盖对同业存单依赖较大的中小银行，那么对资金成本降低的效果更为明显。

二是货币增速有可能超出预期。随着准备金率不断降低和复工复产之后资金需求的大幅增加，货币乘数已经达到历史纪录的7.17。据此推算，未来两到三个季度，货币供应将增加约18万亿元，推高M2增速大约8个百分点。

汇率理论上是调节收支的变量，但预计其发挥的作用有限。从理论和经验看，升值对于减少经常项目顺差效果有限。同样，升值也不会改变直接投资小幅顺差以及证券投资的股权投资顺差继续扩大的情况。存在较大不确定性的是债券投资和其他投资。如果人民币升值预期不断增强，我国市场对这些资金的吸引力进一步增强，最后结果可能是随着相关资本的不断流入，最终投机资金将通过这些账户进行套利，导致汇率出现超调。此后，随着债权投资和其他投资项下资金的大幅流出，汇率从超升转为超贬。此情形可能在2021年一季度发生。因此，放任人民币升值并不能对冲顺差增加，相反，有可能导致汇率超调，推动境外资金进一步流入。

三、被动投放可能带来政策被动收紧

对于货币当局而言，国际收支大幅顺差带来的流动性增加的情形已经多年未见。而明年一季度经济数据异常带来的信号混乱，将进一步加大货币政策紧缩的紧迫性。

在各种便利到期的时候，可能采取少做甚至不做的方式回收流动性。如果短期流动性增加过多，在较高货币乘数推动下，货币增速超出市场预期并增加通胀压力，也不能完全不排除央行采取提高准备金率的方式回收流动性的可能性。当然，鉴于此次顺差增加是疫情一次性冲击结果，并不具备持续性，因此央票这种相对长期限工具应该不会被使用。(张一 、张岸元)